当前不少国家都面临老龄化加剧现实，养老基金保值增值压力骤增，养老基金逐渐走进资本市场成为大势所趋。国内养老基金贬值风险之严峻，投资压力之巨大，仅次于外汇储备。减少社保基金福利损失和贬值风险的唯一出路只能依靠改革社保基金投资体制。

　　基本保险基金规模逐年增长，但基金收益率低下造成巨大福利损失。如果担心基金多元化投资体制改革和养老金投资股市会造成损失，主张维持目前银行存款的体制不变，那么减少福利损失就只能依靠减少和控制保险基金的增长幅度，人为将之维持在较低水平。这样，减少和控制基金余额的办法只有两个 或是全国统一降低费率，或是减少甚至取消财政补贴。但细究起来，这两个假设显然都不成立。

　　第一，全国统一降低费率并不现实。虽然目前全国统一实行的费率是28%（职工个人8%，单位缴费20%），但这只是“名义费率”。由于执行中企业平均缴费率大大低于20%，很多省份的“实际费率”已经大大低于“名义费率”。实际执行中的“低费率”和“窄费基”已使缴费收入与制度支出大体相等。比如，2010年全年缴费收入仅为11110亿元，而全年基金支出则高达10555亿元，如果没有1954亿元的财政补贴，缴费收支的余额仅为555亿元。目前在事实上执行的“实际费率”下，收支大体相等，降低“名义费率”没有任何意义。

　　第二，减少或取消财政补贴的假设也不现实。社会保险基金总量已超过2.7万亿元，但并不掌握在中央政府手里，而是沉淀在2000多个基层统筹单位，大多是以县市为核算单位。由于经济发展水平和人口流动等原因，各地基金积累情况很不平衡。比如，广东省积累基金高达3500亿元，而同时还有14个省份当期收不抵支。盈余地区的基金余额不能“一平二调”、利用行政手段调拨给其他省份，只能依靠财政转移支付来确保这些省份当期养老金足额发放。虽然养老保险基金已经超过1.9万亿元，理论上“不差钱”，但在实际宏观资金运用中却“很差钱”，逐年增加的天量转移支付是不得已而为之。既然降低基金规模的两个假设不现实，最大限度减少福利损失和贬值风险的唯一出路就只能改革投资体制。

　　国内外基本养老保险基金投资体制都面临着逐渐走进资本市场，趋向多元化和市场化投资的大趋势。国外发达国家社保基金投资体制改革压力主要来自老龄化加剧导致支付能力和支付预期逐渐下降。国内社保基金投资改革的压力主要源自两方面。

　　一个改革内生压力是“双高”问题。所谓“双高”，一“高”是指社保基金高速增长，另一“高”是城镇就业人员平均工资高速增长。改革开放以来，中国经济增长迅速，1995-2009年平均GDP增长率为9.9%。同时，居民收入也呈高速增长态势，1995年城镇单位就业人员平均工资仅为5348元，2010年则上升到36539元，16年提高了近7倍，平均工资增长率是14.1%，剔除通胀因素后，实际增长率为11%。平均工资高速增长极大地提高了城乡人民生活水平，例如1995年城镇居民家庭恩格尔系数高达50.1%，2009年则下降到36.5%，但也为社保基金增值保值带来了极大压力。

　　就目前来看，社保基金贬值风险之严峻，投资压力之巨大，仅次于外汇储备。换言之，社保基金规模越大，增值保值的压力也就越大。因为它面对的不仅是货币购买力风险（通胀风险），而且根据萨缪尔森定律和艾隆条件，还要承受一个“生物收益率”的福利损失。这个所谓的“生物收益率”大约相当于社保基金（积累制）的实际投资收益率与工资增长率（在中国，人口增长率的因素暂可忽略不计）之差。1995年-2009年，国内平均工资增长率为14.1%，社保基金收益率却不到2%。这意味着社保基金年年处于贬值状态，没有实现资源配置的代际帕累托最优，还意味着参保人没有分享到国民经济快速发展的经济成果。针对“双高”客观现实，要想战胜通胀，最大限度降低“生物收益率”的福利损失，只能改变投资体制，尽量提高基金收益率。

　　第二个改革压力来自外部，即世界各国现收现付制公共养老基金市场化投资的巨大压力。20世纪90年代之前，DB型（待遇确定型模式，Defined Benefit）现收现付制基本养老保险基金进入市场的途径大多采用“间接方式”，即通过个人账户的方式进入股票市场。实行“间接方式”进入资本市场的制度大约分为两类，一类是战后以来兴起的以新加坡为代表的中央公积金制，目前实行此制度的国家大约有十几个；另一类是上世纪80年代以来开始流行，以智利和中国香港地区为代表的完全积累制，目前实行该制度的国家也有十几个。总体来看，实行“间接方式”投资股市的市值大约不超过1万亿美元。

　　上世纪90年代中后期以来，迫于老龄化不断加剧等因素，越来越多的DB型现收现付制公共养老金绕开个人账户，采取“直接方式”进入股市投资。十几年来，这些国家排着队纷纷走上市场化投资的改革之路。

　　比如，1997年，加拿大现收现付制的基本养老保险基金采取提高缴费率的办法形成一定积累，将基金余额投资于资本市场；2000年，瑞典实行了名义账户制改革，将事实上采取现收现付融资方式的基本养老保险基金也投入到资本市场；2001年，日本基本养老保险基金（GPIF）一改半个世纪以来的实业投资策略，在改革投资管理体制的同时，对国内外证券市场进行投资；2001年，韩国基本养老保险制度在基本完成全覆盖之际，对基金实行渐进式市场化投资改革，开始对股票市场进行投资。

　　从上述“直接方式”诞生以来的十几年历史看，DB型现收现付制基本养老保险基金进行股票投资是世界范围内社保制度的一场革命，涉及的养老保险基金总规模近2.5万亿美元。其中，其规模仅次于美国的世界第二大基本养老保险基金日本“年金积立金”（GPIF）高达1.5万亿美元，它的改革是社保制度历史上一个具有标志性的事件。发达国家的经验为国内社保投资提供了可借鉴思路。

　　综上所述，在内外共同压力下，加强国内社保基金投资多元化和市场化，改革投资体制是社保基金保值增值的必由之路。
（来源：中国证券报）