作为世界上人口老龄化最为严重的国家之一，日本经过多年的改革和发展建立起了三支柱的养老金体系，形成了一个较为完善且全面的架构。由于日本养老金体系相关的法律法规相对完善合理，在养老金资产管理方面通过市场化运作提升养老金资产组合收益率，同时在投资运作过程中十分注重投资绩效与风险管理，此外，日本养老金运作监管机构功能明确，使得日本的养老金资产在保障安全的同时取得了相对良好的收益，这为我国养老金体系建设的完善以及养老金资产管理提供了良好的经验借鉴。本课题包含六部分内容：日本养老金体系概述；日本第一支柱养老金资产管理情况；日本第二支柱养老金资产管理情况；日本第三支柱养老金资产管理状况；日本养老金资产管理特点与趋势；对我国的借鉴与启示。

　　（一）行业概况与运营模式

　　1.行业概况

　　为管理日本第一支柱公共养老金，日本特别成立了具有独立行政法人资格的日本政府养老投资基金（GovernmentPensionInvestmentFund，以下称GPIF）来统一进行运营管理。

　　日本公共养老金采取的是现收现付制，在2016年，日本公共养老金需要支付的养老金达到51.7万亿日元，而同年度公共养老金参与者所缴纳的保险金仅为35.8万亿日元，如表1所示，两者的间产生的缺口由日本政府财政支出与GPIF来负担。在低生育率与老龄化社会的现况下，退休人士的养老金无法仅靠在职人士的工资缴费，必须要提高缴费比例、降低养老金的支付以及提高退休年龄[积累制养老金：日本的经验和教训。

　　而日本厚生年金保险总资产规模达134万亿日元，日本国家养老金资产规模则为8.8万亿日元。目前GPIF目标收入替代率为50%，但未来在人口老化现象加剧情况的下，日本国家养老金的负担将日益增重，长期而言，收入替代率可能降至40%的水平。

　　在政策更迭、人口结构变化以及投资管理效率提高的情况下，日本政府养老金资产规模从2002年开始一直是全球规模最大的政府养老金。根据WillisTowersWatson统计，2016年，GPIF不仅规模位居世界最大，比规模全球第二大的挪威政府养老金要高出39%。

　　GPIF所管理的养老金来自于厚生劳动省（MinistryofHealth,LaborandWelfare）。GPIF的职责是使用该部分养老金，在确保稳定的情况下取得一定收益，再将投资收益分配到指定的养老金特殊账户。

　　目前，GPIF原则上采取“集中运作”及“委托第三方资产管理机构”的运作模式。根据野村证券研究，截至日本财年2016年底（也就是2017年3月），约有100万亿日元，相当于70%GPIF的管理资产属于委外操作。

　　GPIF的运作分成三个层次，厚生劳动省负责制定中期投资目标以及核算可运用于投资的公共养老金；GPIF则根据市场状况规划投资组合、决定投资策略，包含目标收益率、风险承受度，以及资产配置策略等，并且GPIF也负责寻找合适的第三方资产管理机构委外经营；委外机构包括资产管理公司，托管银行等，如表3所示。

　　其中，厚生劳动省与GPIF的职权分配尤为关键。根据OECD的建议，日本公共养老金在预算、人事聘用与投资决策这三个方面相互独立。就预算面而言，公共养老金应自行编列预算，因为在目前厚生劳动省准许GPIF的预算案件中，基金管理费并不算在营运成本内，这将降低GPIF委外经营的意愿，使提高市场化运作的目的难以达成，同时可能影响基金管理的效率性与长期收益。就人事聘用而言，应当更加透明，并且安排适当的招聘流程，聘用具有专业金融知识的董事会(BoardofDirectors)、首席执行官(CEO)、以及首席投资官(CIO)。目前厚生劳动省对GPIF的人事安排有任命权与预算权。同时，GPIF在外部则设有治理委员会，提供独立的专业监督审议意见。

　　GPIF管理的资产在2017年为156.4万亿日元，资产在近十年内缓慢增长，通过增加市场化运作模式，其总资产逐渐从金融危机所造成的困境中得以恢复。在GPIF所管理的资产中，有70%委托给外部资产管理机构进行市场化管理。

　　根据GPIF于2017年公布的资料，目前GPIF委托了37家外部投资机构，其中24家为外资，如表4所示。除此之外，GPIF目前有77%的资产配置于被动型投资产品，而配置在股票、新兴市场、另类投资上的比例较少。GPIF在过去十七年间年化收益率3.12%

，虽有达到中期目标收益率1.70%，但与英、美政府养老金绩效相比，仍不尽人意。

　　（二）GPIF投资流程与风险管理

　　1.GPIF投资流程与内部规范

　　GPIF投资流程是首先制定政策性资产组合（PolicyAssetMix），再根据其制定的政策性资产组合进行配置与委外操作。GPIF与厚生劳动省每隔半年就会对其政策性资产组合进行例行评估，来决定是否要进行调整。

　　在评估政策性资产组合时，GPIF首先会考虑其目标收益率是否需要调整，根据厚生劳动省对当前公共养老金资产的状况以及对未来需提供给退休者的预期给付进行评估，检讨GPIF当前的目标收益率是否能够支持养老金给付。GPIF于2016年制定的目标收益率为1.7%。

　　之后，GPIF也会根据对未来公共养老金总资产变化的预估，调整其假设投资期限（AssumedInvestmentHorizon），投资期限越短，GPIF则需要在其投资组合中增加流动性。另外，GPIF也需要考虑最优与最差情况、预期收益与预期波动度、不同资产的相关性等5项，再对其政策性资产组合作出判断。

　　GPIF作为日本政府养老金投资基金，以严格遵守投资理念和纪律为目标。从投资流程的角度来说，GPIF须遵守以下四大投资原则：第一，将风险降至最低，进行长期投资；第二，投资策略应进行多重资产配置，涵盖不同的资产、地区、投资期间，同时确保投资绩效的稳定性及流动性；第三，投资组合包含主动投资与被动投资策略，并以市场收益为投资绩效基准；第四，持续扩大中长期股票投资收益。

　　2.GPIF委外流程与风险控制

　　由于GPIF有70%管理资产皆委外操作，所以第三方资产管理机构可能带来的外部风险控制则尤为重要。对于第三方资产管理机构的委托，GPIF设有高标准规范。GPIF会公开征求需求建议书（RequestforProposal），收到投标经理人提供的相关数据，通过评估方案数据并和经理人会面，最后由GPIF独立决定。如果新资产管理机构想要申请成为GPIF的外部受托人，GPIF提供资产管理人开放申请系统进行审查登记。GPIF对增加新资产管理人持比较灵活开放的态度，鼓励新旧机构相互竞争。新资产管理机构在受托前须向GPIF提供其月度绩效表现以供审查。

　　3.GPIF内控系统

　　为了实现不同部门与主管之间权限的相互制约，日本还建立了GPIF内控系统，其中需要注意的是，外部审计人员除了会计师以外，还同时包括一个由外部专家组成的委外监督委员会，以控制大量资金委外所可能产生的外部风险。另外，外部审计人的报告将直接提供给厚生劳动省。

　　（三）GPIF资产配置结构

　　在2017年，GPIF的政策性资产组合与过去相比没有太大的变化，GPIF对于境内债券的配置目标为35%，允许10%的浮动区间，对境内股票的配置目标为25%，允许9%的浮动区间。GPIF近几年加大了境外资产的配置比例，来寻找全球经济增长的机会，对境外债券的配置目标为15%，允许4%的浮动区间，对境外股票的配置目标为25%，允许8%的浮动区间。另外，GPIF允许上限5%的资产投资于另类资产类别，如基础建设、私募基金、房地产或其他通过投资委员会同意的资产类型。该另类资产投资将根据其风险属性、投资回报等性质，被归类至境内境外股票债券中。

　　根据GPIF2017年报，GPIF于2017年实际投资于境内债券的比例为27.50%，境内股票为25.14%，境外债券为14.77%，境外股票为23.88%。另外，GPIF留有8.70%流动性资产，如现金、短期债等，比较2017财年的实际资产配置比例和目标资产配置比例可以看出，除了境内股票外，其余资产的实质配置比例都低于目标配置比例，其中，境内债券的标准偏差更达到-7.5%，如表6所示。

　　从2017年开始，GPIF开始积极寻找房地产与基础建设投资基金管理人，将另类资产投资加入其投资组合中。另外，GPIF也决定将原本投资于国内股市中的3%配置于ESG投资，目标在中长期收益率能够超越基准指标，推动日本股市增长。

　　（四）GPIF投资收益

　　1.GPIF投资收益概况

　　日本公共养老金长期以来倍受批评的地方在于其投资绩效。在2001年以前，日本公共养老金资金长期被用于“财政投资融资计划”的政策性金融体系。该计划由于政府主导的运作机制使资金大多投向经济效益较差的项目，同时缺乏监督机制与透明度，导致投资大幅亏损。

　　2001年后，GPIF成立并开始对公共养老金进行市场化投资。然而，从累计收益来看，GPIF一开始的投资绩效并不理想。在2006年第二次改革后，又遇到全球金融风暴。直到2012年，才有接近10%的年化成长。

　　如果与比较基准指标（Benchmark）相比，GPIF的投资绩效并不尽如人意，截至2016年，GPIF仅有6年提供超额收益。需特别提到的是，GPIF在2015年投资不利，投资亏损超过5百亿日元，倍受民众质疑。另外，从2001年至今，可以发现GPIF在不断减少投资于境内债券的比重，而不断加大投资于风险性资产，如增加境内境外股票的比重，如图6所示，这也成为GPIF提供能够提供超额收益的主要来源。

　　2.GPIF各资产类别基准指标与超额收益

　　各资产类别于2016年的时间加权收益率（Time-weightedrateofreturn）和其相应的基准指标（Benchmark）。时间加权收益率减去基准指标即为超额收益（Excessrateofreturn）。超额收益又可拆分为投资目标因素（fundfactors）,基准指标因素（benchmarkfactors）与其他因素（otherfactors）。投资目标因素指该只基金投资目标与相对应的基准指标的收益率差异。基准指标因素指该基金经理人挑选的被动投资基准指标与其他基准指标的收益率差异，以防止藉由特意挑选基准指标来凸显自家基金绩效优越。其他因素指计算上的差异。

　　(1)境内债券的投资组合内，主动投资的部份超越基准指标0.18%，被动投资的部分超越基准指标0.02%，总共境内债券超额收益0.05%。

　　(2)境内股票投资组合内，主动投资的部份超越基准指标2.61%，被动投资的部分超越基准指标-0.04%，总共境内股票超额收益0.2%。

　　(3)境外债券投资组合内，主动投资的部份超越基准指标5.91%，被动投资的部分超越基准指标0.05%，总共境外债券超额收益2.19%。

　　(4)境外股票投资组合内，主动投资的部份，超越基准指标-2.49%，被动投资的部分，超越基准指标-0.01%；总共境外股票超额收益-0.41%。主要是因为配置较多股票比重在生技医疗产业，使整体收益率被拖累。