前言
我们在2013年9月份发布保险行业专题报告《“以房养老”在中国或水土不服》。如今以房养老推进两年以来，参保客户仅60户，保险公司和居民参与度都不高。以房养老最大的症结在于：抵押给保险公司的房产在投保人死亡之前没有给保险公司带来任何现金流入，但是却大幅占用保险公司的现金流出和资本支出。今天我们重温一下3年前研究报告，希望能为行业带来启示。
一、反向抵押贷款的兴起和发展 1.1什么是反向抵押贷款
反向抵押贷款（Reverse Mortgage，又称倒按揭）是指房屋产权拥有者，把自有产权的房子抵押给银行、保险公司等金融机构，后者在综合评估借款人年龄、生命期望值、房产现在价值以及预计房主去世时房产的价值等因素后，一次性或每月给房主一笔固定的钱。房主继续获得居住权，一直延续到房主去世。当房主去世后，其房产出售，所得用来偿还贷款本息，其升值部分归抵押权人所有。在反向抵押贷款过程中，房产所有人没有任何提前偿还的义务。传统抵押贷款一般是贷款人每月从自身收入或资产中拿出部分用于偿还贷款本息，只有当贷款完全付清之后，用作抵押的财产才能完全从债务关系中释放。
1.2反向抵押贷款的起源和发展
反向抵押贷款是国外以房养老最为成功的模式，最早起源于荷兰，而运作最为完善、最具有代表性的则属于美国，除这两个国家之外，加拿大、新加坡、英国、法国等国家的住房反向抵押贷款也发展得比较完善。
美国的反向抵押贷款放贷对象主要是62岁以上的老年人，由美国住房和城市开发部（HUD，Department of Housing and Urban Development）负责监管。这种贷款方式最大的特点是分期放贷，一次偿还，房主负债会随着分期放贷而上升，负债一直递延到房主死亡。反向抵押贷款下，房产名义上仍然属于房屋所有人所有，房屋所有人对房产仍有处置的权利，但前提是要偿还所有贷款本息。
如果在办理反向抵押贷款之后，房产发生明显的升值，房屋可以进行二次或三次反向抵押，但是一般房屋所有人都不会使用这种次贷性质的反向抵押，而且一般的金融机构也不愿意接受这种次级风险（二次抵押）。如果升值幅度过大，房屋所有人一般会重新修订合同进行重新融资。如果市场利率发生大幅下降，房屋所有人也会重新修订合同。
二、 美国反向抵押贷款的运作流程 在美国房屋所有人要想申请反向抵押贷款，借款人至少要达到62周岁并且房屋产权必须归属申请个人，而对于申请人的收入和信用等级没有限制，因为反向抵押以房产做抵押物，在合同结束之前不需要申请人支付任何现金。反向抵押贷款不仅可以个人名义申请，而且可以夫妻共有的形式（以个人和配偶最后一个死亡为止）向申请贷款。反向抵押贷款可以一次性贷款给房屋所有人，也可以在一定年限内按月支付给房屋所有人，也可以支付到所有权人死亡为止。
反向抵押贷款需要遵守联邦住房管理局（FHA）的规定，抵押房屋类型包括个人居住和商业建筑。申请反向抵押贷款，申请人需要首先满足FHA关于房产合格性的认可。贷款上限会根据地域的不同而变动，但是一般不会超过62.55万美元。
在申请反向抵押贷款之前，借款人都需要接受HUD的质询，HUD会向借款人解释反向抵押贷款的法律责任和偿还义务，经过这个环节之后，申请人会获得一份告知证明，申请人接下来就可以办理反向抵押贷款了。
2.1美国反向抵押贷款金额的确定
反向抵押贷款金额取决于以下5个主要因素：
房产的价值：包括房子的维修状况以及房屋抵押状况；
利率：美国1年期国债收益率、libor或1年CMT利率；
申请人年龄：年龄越大，金额越大
反向抵押贷款发放的形式：一次发放和按月发放。授信额度是给付现金的最大限额，一次领取虽然可能立即获取贷款，但是隐含利率也是最高的。按月领取可以采用两种模式，一种是设定按月领取的年限，一种是领取到死亡为止（银行承担申请人的长寿风险）。
房产价值是否高出HUD设定的贷款限额。
以上5个因素都会影响全部年度借款成本（TALC，Total Annual Lending Cost），TALC要遵守美国联邦政府Z条款规定。
反向抵押贷款不计入应税所得（免税），也不会直接影响个人的社会保障和医疗服务。但是American Bar Association规定，如果将贷款以储蓄的形式放置在储蓄账户，贷款则被视为个人的流动性资产，如果流动性资产大于规定的个人全部流动性资产，借款人将失去享受公共医疗服务和部分社会保障的权利。
反向抵押贷款出现伊始，贷款的使用没有限制。贷款总额除了用作月度支出外，贷款人有权对贷款余额指定管理方式。贷款人可以将贷款余额委托贷款银行打理，获得与贷款相同的存款利率，也可以转由其他投资人管理或者自我打理。
2.2美国反向抵押贷款申请的成本和利率
从私人部门（非国有企业）获得的反向抵押贷款比从公共部门获得的抵押贷款或权益贷款的成本要高一些，其他额外成本根据借款人的要求而不同。美国最普遍的反向抵押贷款是FHA下的HECM计划，其成本包括：
贷款保险（Mortgage Insurance）：评估价值的2%；
初始费用：2500美元或者20万美元以下2%部分加20万以上1%部分，两者取最大值，但是6000美元封顶；
产权保险费；
代理费、律师费和契税等；
房产评估费用：300-500美元；
可能产生的实地调查费用：300-500美元。
除此之外每个月还要缴纳25-35美元的服务费，但是除了房产评估费用之外，其他成本都可以在发放贷款中扣减。
由于贷款以房产作抵押，利率根据不同项目而有所差别。FHA下的反向抵押贷款利率一般低于其他类型的反向抵押贷款利率。2007年以前，所有主要类型的反向抵押贷款项目都是可变利率，这种可变利率会根据合同按月、半年或者年度调整，但是对利率上限都有规定。目前有些HECM反向抵押贷款提供固定利率贷款。一些州和政府会提供更低成本的反向抵押贷款给申请人，但是这种公共部门提供的贷款一般都出于特定目的，例如为房屋提供修葺或出于财产税的考虑，这种贷款的成本相对较低而且没有其他收费。但是这种贷款仅限于很小的区域，美国大部分地区和州都没有提供该类服务。
过去20多年，反向抵押贷款的预期利率呈现逐年下降的局面。反向抵押贷款推出的初期，借款成本很高，1990年预期利率达到9.8%。2001年后反向抵押贷款利率基本在5-6%。2012年反向抵押贷款预期利率只有4.9%，达到最低水平。
2.3反向抵押贷款的税收问题
每月领取的贷款不算作收入，即使提前获得贷款，美国国家税务总局也不将此视为收入。但是如果贷款是年金形式并且年金提前领取可能要部分缴税，并且年金利息收入不能税前扣除，除非用作实际的借款利息支付，但反向抵押贷款保险费可以在税前扣除。
2.4反向抵押贷款到期房产的处置
一般来说当借款人死亡、出售房产或者连续12个月没有在房屋居住都将视为贷款到期。一旦上述事件发生，贷款人或者继承人有权选择是否重新设定反向抵押而继续持有房产，或者出售房产或者将房产产权转移给借款银行。
三、美国反向抵押贷款的种类和规模 目前美国主要有5种反向抵押贷款产品。其中有两种产品是政府机构和公共部门开发设计的。另外三种产品是一家私营机构设计并提供的。
3.1HECM计划
联邦房屋管理局下属的HECM（Home Equity Conversion Mortgage）计划是唯一一个政府提供担保的反向抵押贷款项目，并且得到HUD的支持。FHA保证贷款的回收额不超过房屋价值并负责贷款意外受损时的保险赔偿。HUD负责保险项目的设计与改进，FHA负责授权贷款提供人、收取抵押贷款保险金和管理保险基金。HUD和FHA并不直接提供反向抵押贷款。HECM的提供者主要是银行、抵押贷款公司和其他私募金融机构，但这些公司实际上把所有发放的贷款出售给房利美（Fannie Mae）。
房利美(Fannie Mae，Federal National Mortgage Association)，即联邦国民抵押贷款协会，成立于1938年，是最大的“美国政府赞助企业”，从事金融业务，用以扩大资金在二级房屋消费市场上流动资金的专门机构。2008年9月发生次贷危机以来由美国联邦住房金融局接管，从纽交所退市。房利美是美国住房行业的一个组成部分，在美国二级抵押信贷市场运作，确保住房抵押贷款银行和其它贷款机构有充足的资金以低利率出借给住房购买者。房利美虽然不直接为房屋购买者提供贷款，但是通过购买各种贷款机构（这些机构直接为房屋购买者提供贷款）的房屋抵押贷款来为房贷资金提供支持。与房利美有业务往来的贷款机构是初级抵押贷款市场的组成部分。初级市场贷款者包括抵押贷款公司、存贷机构、商业银行、信用合作社以及国家和地方的住房信贷机构。这些贷款者在二级市场卖出抵押贷款。房利美的任务是为贷款者提供稳定的抵押贷款资金流。房利美通过抵押贷款投资组合、单人家庭担保、住宅和社区开发这三个主要的业务单元来为市场提供三项服务：贷款担保证券、抵押贷款投资、家庭住房投资
房利美不仅在HECM项目的运作过程中起到非常重要的作用，而且在改善HECM贷款运作方面也有特殊作用，房利美是HECM二级市场上的唯一购买者，负责制订项目运行中的一些原则与标准。例如房利美禁止为超出项目允许的费用进行融资；要求曾经拖欠财产税或保险费的借款人预留部分贷款资金，以防其再次拖欠财产税与保险费；开发电话咨询系统为借款人提供更高质量的咨询服务。HECM保证借款人向贷款人足额履行支付责任，对申请人申请贷款的费用做出上限规定，当达到最大支付上限时保证贷款的偿还。房产评估价值或者HECM贷款的上限为62.55万美元；HECM允许反向抵押贷款以年金、授信额度或者二者结合的形式进行。HCEM计划下的反向抵押贷款是最低成本形式的反向抵押贷款，也给借贷双方提供了富有吸引力的条款。
HECM是美国反向抵押贷款市场上规模最大的一种产品，在每一州都能申请到这种贷款。目前HECM发放的反向抵押贷款占市场份额的90%以上，并且近年来发展势头出现放缓迹象。在美国凡是年龄在62岁以上的老年人家庭，不论其家庭财产或收入状况如何，都可以用独立拥有产权的住房申请反向抵押贷款。从实际运作上来看，借款人的年龄平均在70岁以上。
我们将1990-2012年9月美国HECM数据进行了汇总，进而分析每个HECM模式下反向抵押贷款的发展情况.
在过去的20多年中，HECM共发生778937笔反向抵押贷款，1990-2009年每年申请反向抵押贷款的人数呈现快速上升。但是从2010年开始，申请贷款数呈现下滑趋势，2012财年度申请贷款数只有54676笔，不足2009财年的一半，紧紧相当于2005年水平。
从申请反向抵押贷款人群分布特征看，借款者年龄都偏大，平均年龄在72岁。过去20年申请者年龄呈现年轻化，但主要申请者仍然都在70岁以上。
从性别分布情况，单身女性老人申请的比例最大，2012年为40.1%；其次是夫妻双方共同申请，2012年为38.2%；单身男性老人的申请比例最低，2012年为21.7%。
申请反向抵押贷款的房产评估价值需要遵循FHA的相关规定，而过去20年美国房地产价值随美国经济出现较大波动。从HUD公布的数据看，2012年申请反向抵押贷款的房产均值为251953美元，贷款余额均值为131986美元，大体相当于平均房产价值的52%。
3.2住房持有者贷款（Home-keeper计划）
1995年Fannie Mae 推出了自己的反向抵押贷款产品——Home-keeper。这种产品与HECM非常相似，不同的是贷款领取方式较少，借款人只能选择按月领取、一定限额内自由领取或者两者的组合。而HECM领取方式一般为一次性领取或者定期领取。Home-keeper 贷款与大部分HECM贷款一样，采用按月浮动利率的方式计息。Home-keeper贷款的一个主要优点是拥有较高价值房产的住户可以获得更高数额的贷款。这是因为Home-keeper 不受HECM借款最大数额的限制。Home-keeper 还允许借款人在房产未来升值时享受房产增值的部分好处。具有较高房产价值的借款人倾向于选择Home-keeper 贷款，而一般房产所有人他们则更倾向于HECM，这是由于HECM的贷款条件更为优惠。与HECM相比，目前Home-keeper 贷款规模很小。
3.3私人反向抵押贷款产品
Financial Freedom贷款是由Financial Freedom Senior Funding Corporation提供的一款产品。目前该公司是美国市场上唯一一家自行设计、提供反向抵押贷款产品的私营公司。贷款的最大限额是70万美元，又被称为“大额贷款”（Jumbo Loan）。这种贷款的结构与HECM和Home-keeper 有很大的不同。借款人在签订借款合同后可以一次性得到一大笔资金，可以用这笔资金购买人寿保险公司的年金从而把房产价值转换为按月支付的年金。这种方式的一个好处就是即使住房出售以后也能按月得到固定收入。该贷款还有一个房产价值分享条款，借款人可以保留一定比例的房产（最高可以达到房产价值的80%），后代可以继承这部分房产。
Financial FreedomSenior Funding Corporation在2001年和2003年又分别设计了两种新的产品： stander Cash Account和the Zero Point CashAccount。其中后者是第一个无贷款费用的反向抵押贷款产品。私营公司提供的反向抵押贷款产品没有联邦政府的保险保证，这是与公有部门反向抵押贷款产品最大不同之处。
四、美国反向抵押贷款成功经验 反向抵押贷款的推出，大大改善了美国老年人的生活条件。此外，反向抵押贷款还有效缓解了社会保障压力，促进了金融市场的繁荣和发展，其成功的经验主要有几点的借鉴。
4.1政府的扶持
政府在美国反向抵押贷款运作中起到非常关键的作用。目前政府提供保险的反向抵押贷款产品HECM不仅在市场上占有绝对份额（90%以上），而且国会每年提供资金用以反向抵押贷款的咨询、扩大潜在借款人并要求HUD寻求合适的方式对潜在借款人进行反向抵押贷款教育。美国政府在规范反向抵押贷款市场发展方面也起着重要的作用，制定了完善的消费者保护措施与机制。美国国会自1987年推出HECM示范项目以来，一直密切监管反向抵押贷款市场的运行。国会还颁布了一些法律法规规范反向抵押贷款的运作环境，明确界定借款人收取的贷款费用上限。HUD定期对HECM项目运行评估并向国会汇报，FHA负责对产品设计进行改进。反向抵押贷款还要接受银行与借贷法案（Banking and Lending Act）的监管。
4.2完善的住房金融市场
完善的住房金融市场是美国反向抵押贷款业务成功的基础。由联邦全国抵押协会、政府全国抵押协会、联邦住房抵押公司共同组成的房地产二级市场，与联邦住房管理局、联邦储蓄等政府机构提供的担保体系共同保证了反向抵押贷款运行。多种形式的房地产信用活动也使得住房金融市场具有极大的活力和极好的流动性。
4.3开放的文化观念
以房养老更多受制于人文文化，老年人对该文化的认同是反向抵押贷款成功的前提。与基于回报理性的子女赡养不同，美国人更崇尚独立自主的精神，子女成年后对父母的赡养义务很轻，老年人在处理自己的资产时有很大的自主权。
五、“以房养老”模式在中国或水土不服 近日国务院印发《关于加快发展养老服务业的若干意见》，进一步明确鼓励推广“以房养老”模式的倒按揭业务。但是纵观国情，我们认为这种模式在中国生长的空间或许不大。
5.1养老习惯是制约中国“以房养老”的人文因素
从中国老龄人口的习惯看，中国老人更信任政府发起的养老模式，如目前社保模式，也就是说中国城镇居民普遍认为政府应该为其养老提供最基本的服务。这是因为城镇职工在工作期间曾经缴纳了充足的养老保险金，从这个意义上讲，养老服务的提供主体应该是政府，这基本上是深入人心的事实。另外中国老人习惯于与子女居住在一起，由于中国没有遗产税，子女也希望通过继承的方式获取老人的房产，因此“以房养老”可能更加适合城镇中无子女老人或者子女在海外的老人。
实际上我们从美国HECM运作的情况看，美国反向抵押贷款覆盖的人群并不多，2012年发放的贷款数只有5.47万笔，累计贷款数只有77.9万笔，相对于美国人口占比很小。相对而言，反向抵押贷款更像是一种奢侈品，即便在美国亦如此。
5.2中国农村人口较多，“以房养老”可能只适用于一二线城市
从HUD统计的数据看，2012年反向抵押贷款财产评估价值的均值为25.2万美元，HECM下平均借款本金的评估上限为15.8万美元，折价率在60%多。如果按照2012年单笔贷款余额13.2万美元计算，实际相对于房产评估价值的折价率在50%。
因此在不考虑未来房价风险情况下，如果三四线城市单处房产价格评估值在40万，那么利用房产进行反向融资的额度在20万左右。如果借款人未来生存年限是20年，每月实际收入仅为不足1000元。显然这种“以房养老”模式与现在的住房抵押融资相比，优势不大。
如果我们从一二线城市考虑，一二线城市房地产评估价值虽然很大，但是购房人往往通过贷款的方式获得住房。这样房产扣除住房贷款，实际的权益则是反向抵押贷款的上限。因此“以房养老”可能更加适用于一二线城市中房屋贷款已经还清或者拥有多套住房的老人。
如果我们仅就一线城市来看，如北京上海等地，“租房养老”性价比可能比反向抵押贷款更为划算和更为老人接受。
5.3政策性风险较大，金融机构参与的意愿不会太强
从美国HECM反向抵押贷款运作的模式看，整个运作过程全程都是由政府主导的，在这个过程中，HECM作为运作平台，借款人提出申请，HECM寻找提供融资的金融机构，金融机构融资后，通过资产证券化，将资产打包出售给房利美Fannie Mae，房利美再将资产出售给投资者。整个链条畅通，风险层层分散。从这个模式可以看出，即使在美国，如果单纯依靠一两个金融机构，也很难将反向抵押贷款做大做强。
房地产价值的可判性和流动性是金融机构是否愿意做反向抵押贷款的最大动力。
在中国“以房养老”的最大不确定性来自于房地产政策和土地流转市场不健全。不考虑70年产权的问题，中国经济的调整正在逐步摆脱对房地产市场的依赖，因此未来房地产价格走势仍然存在很大的不确定性。另外土地流转市场被政府一手垄断，决定土地市场没有形成市场化的流通环境。这在一定程度上降低了房地产权的流动性。由于国内房屋所有人具有的只是70年的房屋居住权（商用50年），并没有房屋土地的所有权，因此房屋产权面临70年后被收回或者中途被强拆的风险，这种不确定性决定了金融机构可能不会有太大的意愿参与这个计划。
房产税和遗产税的推出对“以房养老”可能有利，这些政策的推出能够在一定程度减少老人对房屋产权的持有意愿，从而将房屋产权变成现实消费，但是这些政策在国内短期推出的概率不大。
5.4资金来源不足可能限制金融机构参与的规模
我们可以看到HECM主导的反向抵押贷款拥有广大的资金来源，尤其是房利美Fannie Mae的存在，极大的促进了住房抵押贷款的流动性。试想如果在国内参与“以房养老”的金融机构还是单打独斗，那么金融机构的资金来源势必限制“以房养老”的发展规模。这是因为在反向抵押贷款的借款人房产处置之前，金融机构所有的资金都是净流出状态，所有现金流补偿都需要等到10-20年后，房屋产权的一次性处置。因此如果缺乏资产证券化市场，金融机构可能没有意愿做大“以房养老”的规模。
六、养老的根本问题是要解决国家基本养老金缺口问题 “以房养老”是一个自愿的可选择性的养老方式。“以房养老”不能替代国家基本养老保险体系，这是一个基本的前提。因此“以房养老”仅仅是一种养老的补充手段，而且这个主体仅仅集中在拥有住房且房产价值相对的稳定的群体，从这个意义讲，“以房养老”和养老社区都是奢侈的养老模式，或者说普通大众参与的门槛都比较高。
从政府的意愿看，政府也仅仅是将“以房养老”视为选择性的、自愿的养老方式。这种方式在全国大范围推广的可能性不大，推广的难度也很大。政府要继续重视养老金资金缺口的来源问题，充实国家基本养老金的来源。而农村养老体系的建立也是政府未来不得不面对的难题。从这个意义讲，未来基本养老问题还会面对更多的资金问题。但是鉴于中国国情复杂，经济发展不平衡的国情，我们认为未来中国的养老体系应该是多层次、多元化的养老体系，但是无论有多复杂，国家基本养老保险在这个体系中的主导地位是不能动摇的。
