“去杠杆”是近年来在我国讨论比较多的一个议题。确实，中国杠杆率相当高，目前总的杠杆率在250%，其中企业杠杆率约为130%，已经是全球最高之一。对于“去杠杆”而言，其重要的问题之一就是钱从哪里来？


　　通常来讲，经济有四个部门——政府部门是负债的；金融部门的杠杆率是有限的，它的净资产也是相对少的，是受到金融监管的；企业部门杠杆率比较高。哪个部门有钱呢？是居民部门有钱。全球都是如此，居民部门的财富远远超过了企业部门的财富，这是近二十年以来发生的意想不到的重大现象。
　　“去杠杆”的关键是补充资本金，补充资本金就一定要通过一个渠道，把居民的财富和储蓄率注入到实体经济中并变为资本金，这里是实体经济的资本金而不是银行资本金。
　　现在经济学更多的是研究杠杆、研究信用风险，比如说伯南克的金融加速器等折价文章，但是对如何补充实体经济资本金缺乏深入的研究。目前在经济总量增大的基础上，如何给实体经济补充资本金，这方面的研究还不足。
　　我们说家庭部门有钱，但是归结到家庭或者居民个人行为，他能不能有效地把他的储蓄率和财富补充到实体经济的资本金呢？个人行为学的研究成果中，一个重要的结论是，个人行为对模糊性的或不确定性的规避，也就是说凡是模糊的、不确定性的，个人是风险厌恶的。这样的情况下，对于股权融资做一个比较模糊的收益率，风险相对来说比较大的，比债权大，从个人行为来说会一般选择债权融资。
　　一般来说，在没有养老配置需求的时候，居民的家庭资产负债表能够配置在股权融资上的一般只是10%左右，很难再提高。个人更多的配置股权是做不到的，所以如果股权是10%，那就意味着90%将来是债权，这表明本来个人配置的时候是鼓励金融机构或者是实体经济在加杠杆，提供的是债权产品，经过了银行体系生成了债权。所以，怎样把居民的财富和高储蓄率有效转化成为更多的股权融资配置，这是一个非常重要的话题。
　　做一个猜想，凡是没有养老金融配置的经济体，它的杠杆率都是比较高的。凡是没有养老金融做得很好的经济体杠杆率都是比较高的，为什么呢？因为个人要配置这样一种金融资产，个人最大的需求是养老，因此怎么样把个人最大需求的痛点结合到股权融资上来，只有通过养老这一最主要的渠道才能做到。
　　所以这就是我们所说的“长钱”，没有养老金融就没有长钱，没有长钱杠杆率必高。当然，这个还没有充分的学术进行进一步的实证检验，只是作者本人一个不成熟的看法。但我把个人这样一个人性的弱点和人类行为学的规律性以及我们实体经济的迫切需求结合在一起，唯一的办法是通过养老金融。
　　现在，我国的老龄化正在日趋严峻，老龄化上升速度非常快，65岁的老人在迅速增加，在2030年老龄人口将会达到八千万，我国将在2035年的时候进入超老龄社会，2035年之后才逐渐稳定。

　　一、中国养老第三支柱发展不足

　　个人的痛点在于养老需求，养老需求怎么办？实际上我国养老金制度的顶层设计是非常不错的，即设计了一个三支柱的养老金体系。第一支柱是基本养老，第二支柱是职业或者企业年金，还有第三支柱——个人账户。
　　据最近的报道，第一支柱有6个省已经收不敷出，主要是在东三省。第二支柱我们做了十年，累积余额不到一万亿。因此我们面临这一个迅速的老龄化，将来怎么养老？解决这个问题主要还是在第三支柱，这才是我们的主场。
　　在第二和第三支柱上的积累上，跟经合组织（OECD）国家比较来说，经合组织国家的第二和第三支柱养老金积累平均值大约是占GDP的80%左右，而我国是5%，非常低。
　　根据波士顿咨询公司做的全球和中国资本市场的一个比较，就全球而言，养老金占gdp的比重大约为35%，而我国是5%。所以在中国养老金进入资本市场的主要问题，还是在于养老的渠道没有打通，就是老百姓对养老金融的巨大需求并没有与之相适应的投融资渠道，养老金难以能够顺畅流到养老市场里或者资本市场里面去，这就是我们的痛点。
　　比较中美两国的养老规模，我国还是第一支柱占比比较高，企业年金十年才不到一万亿，第三支柱还是零，还没做起来。
　　而美国在大萧条以后首先是建立了基本养老体系，二战以后发展了401K计划（是一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度，是指美国1978年《国内税收法》新增的第401条k项条款的规定——观察者网注），1974年建立了个人养老账户。但当时个人养老金是没有想到会超过第二支柱，尼克松总统宣布第三支柱的时候，也没有想到。因此可以这样说，将来中国的三支柱里第三支柱一定会超过第二支柱的，为什么？我们的经济新常态下经济是L型增长，企业利润是有限的，也不是所有的企业都在特别大中性企业来管理的，所以主要还是看第三支柱。那么这就是我们说的一定要有长钱去杠杆。
　　中国正在加速进入超老龄社会，养老金融是解决我国养老资金缺口的重要手段，养老金融前景巨大，需要科学审慎的配置。养老金的投资转化为长钱是中国去杠杆的重要驱动力，或者是主要来源。我们做一个测算，中国的人口结构和日本人口结构相似，假如说按日本的家庭资产负债表来比一下，它基本配置在债券10%，股票是10%，存款50%，养老占30%我国在2020年GDP总量会逼近100万亿，家庭金融资产大约在200万亿左右，如果按这样的配置30%用于养老，这就是60万亿，60万亿中我们假设第三支柱有40万亿，40万亿中通过专业的运营养老机构进行配置，这就是养老金第三支柱的个人账户配置，至少配置20%进入股权市场就有8万亿。我们现在讨论了很多的养老金入市，包括社保基金的余额两万亿，如果30%的入市才六千亿，大家想想第一支柱是年轻人拿钱，这手给老年人付钱，所以它剩余钱是不多，将来也是不多的。所以养老金入市往往被过度关注了，实际上它没有多少钱。吸引MSCI加入这个也顶多不到一万亿，但是我们只要我们把第三支柱做好了，配置20%进入股权融资市场，就是8万亿，这还是低估的。而全球的养老配置远远高于20%，很多北欧国家在50%左右。
　　我们一定要回避自己的弱点，发挥优势。我们的优势在于我们的资本市场做得还是很好的，机构做得也是很不错的，需要把机构和资产市场之间的渠道挖通。8万亿，如果能够以审慎的资产配置的方式进入长钱帮助我们去杠杆（特别注意这里是提倡第三支柱养老金以科学、综合、审慎的形式，适当配置在股权融资中）那么，怎么来做到这一点，这也是供给侧改革的重要一部分。
　　因为去杠杆，做到这一点关键是个人所得税的改革。据报道个人所得税改革已经进入了一个人大的初步审议阶段，预计未来的两三年一定会出台的。

　　二、个税提前优惠将成第三支柱发展最大动力

　　个人所得税是非常重要的关键环节。个人所得税怎么来改？我们是处于改革的关键契机，怎么改呢？十八届三中全会明确个人所得税改革，采取综合与分类相结合的模式。这个时候一定要把我们面临的老龄化去杠杆和个税改革结合起来，如果这个时机错过了，可能五年之后还要进行个税改革，个税的法案改革。我觉得我们就更老了，十年之后我们就更老了，再二十年之后就不一定来得及了，所以时机特别重要。
　　我们建议采取一种新的方式，直接用所得税抵扣8%。因为我们最高边际税率45%，在全球是相当高的，达到了北欧的水平。如果不动最高边际税率，凡是做个人账户的，那就抵扣8%，所有的税率档次一律抵扣8%。那么事实上是个减税，同时豁免进入个人账户的资本利得税。这样的话测算一下，就是将来第一支柱保基本40%替代率，第二支柱10%替代率，第三支柱30%，将来我们如果能达到80%，就超过经合组织的75%的标准，所以我们的退休生活会比较幸福。所以一半靠国家，靠第一支柱，剩下的一半主要靠第三支柱，还有一些靠单位。我们测算一下税收抵扣，如果按现在来做：一个新人刚工作，25岁，如果给他一个税收抵扣，他工作到65岁，要缴费40年，每个月交1000块钱，到退休的时候在他的个人账户中拿到多少钱；另外中人，比如45岁，工作到65岁，还有20年，每个月要允许补交两千块钱；还有一个老人，即将退休的，比如说55岁，要允许他补交三千块钱，都是可以允许补交的，当然有个限额。
　　如果按第三支柱的收益率是4%（这个相对比较低），就是十年期国债加100个基点来测算，大家算算是多少钱？新人如果是每个月交1000块钱，账户未来余额是118万。它的增值部分是将近60%，所以退休的时候领3000块钱是没有问题的；如果是中人交240个月，他交2000块钱，将来退休是73万，领3000块钱也没问题；老人交120个月，允许他多交3000块钱，所以到时候44万，也是没问题的。所以只要有这个账户建立，它就能够保证30%的替代率。
　　这个是非常重要的，所以第三支柱个人账户早建比晚建好，而且要允许中人补交，老人多交，同时要有个设计限额，不能说有钱人就多交，多交以后又免税，整个又促使社会不公正，这也不行的。还是要有个上限，上限以后再下面允许不同年龄段的补交。
　　所以建立个人账户能起到一石三鸟的效果：完善我国的养老体系；通过税前抵扣降低个人税负；激励主动报税，培养纳税习惯，有助于个人完善所得税。目前，我们交个人所得税的可能还不到一亿人，交社保的大约3.5亿人，如果把第三支柱放进去了，有一个抵扣，必然交所得税，所以抵扣8%，实际上牺牲了一点小钱，但是税基在扩大，个人所得税的总税额增加是大概率事件，因为更多的人愿意交这个，这是老百姓最大的需求，就是养老，而且培养了很好的纳税习惯，同时为去杠杆提供了一个思路和方法。这是一个增量去杠杆。
　　目前，个人储蓄这么高，而且个人的财富逐渐增长，那么如何转化成实体经济的资本金、打造长钱，只有或者是更主要的要通过养老金融，主要是第三支柱的个人账户。
　　第三支柱的发展，关键是要结合个税改革，而个税改革到了关键阶段。据新闻报道，比如有些老年人赡养的抵扣，可能还有一些房子按揭的抵扣，可能还有教育抵扣，这些都非常好，还应该加一项就是个人账户的税前抵扣或者延迟，这个是机制性的东西，能够建立一个源源不断的活水，源源不断的长钱帮着我们去杠杆。
　　我们现在在个税改革的一个关键节点上，在面临着老龄化和超老龄社会来临的关键节点上，在落实中央的供给侧结构性改革的关键节点上，而这些关键节点的目标是把我们的实体经济发展好，关键是要去杠杆，怎么来去杠杆。我认为主要或者是可能唯一的增量办法就是做好第三支柱的个人账户，打造长钱。
　　所以在这样一个改革的契机中，我觉得特别需要落实总书记说的“及时、科学、综合”，这个及时是第一位的，需要我们在座的，我们经济学界的，我们全社会的洪荒之力。