（一）企业年金增长依赖存量，投资业绩重要性凸显
　　
　　2016年新增建立企业年金的企业数仅844家，相比2015年的2193家大幅度下降。从参加职工人数来看，2016年新增人数仅为8.6万人，创5年新低。由此可推断，2016年年金新增1496亿元中，扣除281亿元投资收益，其余1215亿元新增缴费，绝大部分来自于已经建立年金计划的存量客户。预计未来一段时期，未来企业年金规模增量主要依赖于存量计划缴费和投资收益。
　　在此情况下，由于已建立企业年金计划的委托人逐步成熟，对投管人的考核更加注重投资业绩与客户服务。2016年，21家投资管理人中，市场份额增加的有7家，其余14家市场份额普遍下降，市场集中度进一步提高。市场份额增加的7家获得资金追加的主要原因在于近几年业绩相对较好。可见，在以存量为主的年金市场中，马太效应将更加明显，良好的投资业绩日益成为企业年金投管人的核心竞争力。因此，各投管人必须更加重视投资能力建设，下大力气提升和稳定投资业绩，以此作为获取年金规模增量的抓手。
　　
　　（二）全国社保基金规模有望快速扩容
　　
　　如前所示，虽然2016年全国社保基金规模已达2万亿，但是仍旧不达预期目标，这也受到政策层持续关注。十八届三中全会报告提到“划转部分国有资本充实社会保障基金”。十八届五中全会、2016年《政府工作报告》等中也多次提到划转部分国有资本充实社会保障基金。2016年3月，国务院公布了《全国社会保障基金条例》（以下简称《条例》）中也明确规定全国社保基金来源包括了国有资本划转。2017年5月，楼继伟在全国社会保障基金理事会第六届理事大会第一次会议上也指出：未来几年将加快推进，做大全国社保基金规模，包括推动完善划转部分国有资本充实社保基金实施方案，争取方案尽快出台并抓好落实，抓紧研究国有资本划转后的管理运营问题；推进中央财政预算拨款、彩票公益金、国有股减转持资金划拨工作，积极研究开辟新的资金来源渠道等。
　　总的来看，在人口老龄化背景下，公共养老金面临财政压力日益增加，全国社保基金作为国家养老储备基金，确实存在扩容的迫切需求。在政策密集出台和相关部门推进之下，国有资产划转充实全国社保基金的工作正在稳步进行之中，社保基金扩容逐渐加速，未来几年后，社保资金增量有望实现较大提升。
　　
　　（三）养老金产品将继续保持快速发展
　　
　　养老金产品推行初期，旨在解决企业年金多账户弊端，实现后端集合以提高企业年金基金投资运营效率。但随着中小企业年金组合归集工作逐步开展并完成，养老金产品从后端归集角色逐渐发展成了企业年金乃至未来职业年金、基本养老金的资产配置工具，未来还将进一步快速增长，原因主要如下：
　　从委托人角度出发，一是相对普通组合业绩优势明显，对委托人有较大吸引力。从2014到2016年三年间，混合型养老金产品平均年化收益率达8.66%，显著高于单一计划含权组合的7.65%。同理，固定收益型-普通型养老金产品近三年的平均年化收益率为7.59%，远高于单一计划固收组合的5.96%。二是可以实现资产配置功能。在原有组合运作模式下，一个计划尽管有多个投管人，但是受制于政策限制，每个投管人只能采取类似的资产配置策略，无法发挥各自的比较优势。然而，由于养老金产品类型丰富，投管人也愿意在养老金产品上发挥自身长处，年金计划可以根据自身需要进行大类资产配置，并选择在类属资产上表现良好的养老金产品。
　　从投管人角度出发，一是可以实现投管人小账户归集。随着企业年金的发展壮大，年金组合数不断增加，由2008年的586个增加至2016年的3207个。这意味着2016年底每家投管人平均管理年金组合数达152个，对组合投资管理和运营服务造成较大压力。尤其随着大型中型企业已经逐渐覆盖，新增年金呈现“小账户”趋势，使得其投资管理、估值核算、信息披露等工作量剧增。养老金产品通过后端集合的方式，能够有效归集小账户，提升年金组合运营投资效率。二是产品成为争取资金增量的抓手。随着企业年金市场趋于成熟、新增计划数量减少、建立企业规模较小，年金市场新增资金主要来源于现有年金客户的新增缴费，而年金客户对养老金产品认知程度和接受度不断提升。因此，养老金产品成为投资管理人在突破原有体系下争夺资金的利器。此外，养老金产品定期披露的制度设置使得产品信息、投资业绩十分透明，能够充分有效为市场认知，也对投管人提出了更高要求，从而使得投管人更加重视养老金产品运作。
　　与此同时，也应该注意到，在养老金产品快速发展过程中，定制化养老金产品将进一步增多。截至2016年底，在已运作的179只养老金产品中，有19只产品的持有人仅为1人，基本可确定为定制化养老金产品。但是如果定制化产品大幅度增加，对于养老金产品后端集合的意义将减弱，远期也可能出现类组合的多账户运营趋势，可能增加每个年金计划对应的组合数。
　　
　　（四）个人税延养老金：核心是产品还是账户？
　　
　　第三支柱个人养老金近年来受到各方关注，2017年两会期间，财政部表示相关部门就第三支柱涉及的政策和技术问题进行了深入研究，相关政策建议基本成型。可以说，我国第三支柱个人税延养老金正处于政策成型的关键期。从目前养老金第三支柱政策进展来看，在给予税收优惠支持上各方已取得共识，为第三支柱最终落地奠定了良好基础。但是在养老金第三支柱的应该采取产品制还是账户制方面还存在不同认识。账户制指的是设立专门账户，税收优惠与递延征收等都在账户层面展开。产品制则指的是税收优惠直接面向特定投资产品。从国外养老金第三支柱发展历程来看，采取账户制更有利于其长远发展。
　　第一，个人税延养老金采取账户制与基本养老金、职业养老金一脉相承。2015年《国家十三五规划纲要》指出将“推出税收递延型养老保险”，2016年《人力资源和社会保障事业十三五规划纲要》再次指出要“推出个人税收递延型养老保险”，并将其与基本养老保险、企业年金和职业年金并列。众所周知，我国的第一支柱的职工基本养老保险和第二支柱的企（职）业年金采取的典型账户模式。因此，个人税延养老金采取账户制也与养老金体系建制理念一脉相承。
　　第二，国外第三支柱个人税延养老金大都采取了账户制。从国外第三支柱较为发达的美国、澳大利亚、英国、智利等国家来看，无一例外都采取了账户制模式。美国、澳大利亚第三支柱名字直接称为“个人退休账户（Individual Retirement Account）。各国竞相采取账户制原因主要有以下几点，一是通过账户能准确反映个人养老的缴费规模和投资收益，在退休领取阶段能够更为准确进行征税。二是依托账户，个人第二和第三支柱的养老储蓄可以无间断地转移，有利于劳动力流动和配置。
　　第三，采取账户制还具有多项外部正效应。一是通过专门的个人养老账户，能培育个人对养老责任认知，提高自我养老意识和参与度，增强国民自我养老保障能力。二是账户层面的税收递延制度的整体安排，有助于实现参加者收入的显性化，实现社会保险缴费基数的真实化，最终促进社会保险缴费和待遇发放的准确化。三是账户制也有助于税务部门精准掌握参加者真实收入情况，进一步完善个人所得税征缴机制。
　　与此相反，如果养老金第三支柱采取产品制模式，则存在一些先天性弊端：
　　一是产品制下难以实现投资渠道多元化的目标。从国际经验来看，大部分建立第三支柱个人养老账户的国家，对其账户资金投向不做过多限制，鼓励个人在多种养老金融产品中进行选择。比如2016年美国第三支柱的个人退休账户中，共同基金占比达到46.8%，股票和债券比例达到40.5%，银行储蓄占比为7.6%，商业保险产品占比为5.1%，体现了产品多元化趋势。其逻辑是，个人养老账户所有权归个人所有，应该在国家合理监管下，由参加者根据自身风险偏好自主选择投资标的。与之相反，如果仅仅以某类产品作为第三支柱唯一选择对象，则限制了个人的产品选择权，不利于其实现效用最大化。
　　二是如果选择流动性差的产品，政策灵活性受到极大制约。以美国的第三支柱为例，个人退休账户投资中，共同基金、股票、债券等标准化可交易的有价证券占比达到90%，其好处在于，如果参加者认为该证券不具有吸引力，可以随时在公开市场交易并重新选择其他产品。但是如果第三支柱税收递延优惠仅仅限于某类产品，而这类产品如果交易不够方便或者不可交易，会增加参加者交易成本。比如某参加者在购买某一只商业年金保险A产品10年后，发现另一只B产品更具吸引力，这时如果想要转换为B产品，则面临较高退保支出，产品转换成本高。另一方面，为了鼓励人们积极参与第三支柱，各国赋予个人养老账户多种用途。比如，美国IRA计划允许参加者在购房，教育、医疗等紧急支出时可以将该账户资产变现，以贷款形式支取。上述安排增强了第三支柱的灵活性和实用性，特别是对年轻人而言，兼顾了远期的养老需求以及近期的购房教育等需求，有利于激发年轻人参与积极性。如果第三支柱只局限于不可交易产品，那么参加者面临紧急情况下流动性不足的困境。
　　可见，我国养老金体系的第三支柱在政策制定过程中，应该以账户制为核心，才能建立适应我国国情的第三支柱个人税延养老保险制度。
　　
　　（五）年金理事会需要谋划新出路
　　
　　近年来，企业年金市场发展过程中，年金理事会数量持续下降，受托资产规模占比也逐年下降，从21%下降到13%。同时在职业年金市场化投资运营政策中，受托人仅局限于法人受托机构，理事会模式已经取消。这在一定程度上可以视为理事会模式在发展中遇到了困境，需要探索新的发展路径。
　　从理事会内部来看，一是理事会属于由企业代表、职工代表以及少数企业以外的专业人员组成，人员的专业性较低；第二，由于只受托管理单一企业的年金基金，缺乏规模效应，运营效率较低；第三，理事会是由企业主导建立，独立性较差，易受企业干扰，从而导致基金委托投资的非理性。第四，年金理事会在受托管理、投资监督、风险监测等方面系统建设不完善。第五，年金理事会实质上是从事资产管理行业的相关工作，属于人力资本密集行业，具有高度市场化特点，难以吸引金融专业人才。
　　从市场外部来看，第一，年金管理规模增加以及投资范围扩大，使得年金基金资产配置需求增加，在专业化人员配备不足的情况下，年金委托投资和监管管理难度加大；第二，随着实体经济增速放缓，资产收益下行，信用风险剧增，年金资产的风控要求增加，管理难度加大。第三，养老金产品快速发展为理事会实现大类资产配置提供了可能性。但与此同时，理事会对于养老金产品和管理人评价、选择等能力有所欠缺。
　　在上述背景下，年金理事会必须探索新的发展路径，才能保持生命力，以适应年金行业的新形势、新变化。总体来看，随着年金行业多年发展，法人受托机构日益成熟，对于小型的年金理事会而言，人员配备、系统建设等方面要追赶法人受托机构，经济上缺乏现实意义，同时基础条件也差距较大，可以考虑从理事会模式转向法人受托。对于少数规模在百亿以上量级的大型年金理事会，因为其成立时间一般较长，资金规模较大，受托管理经验也较为丰富，在人员配备上也相对充足专业，同时系统建设也有较好基础。可以借鉴国外典型养老金机构，比如加拿大安大略省教师养老金（OTPP）、美国加州公务员养老金（CalPERS）运作机制，考虑将理事会转型为独立的法人机构，向专业化和市场化方向发展。
　　
　　（六）职业年金将为年金行业带来新机遇
　　
　　在企业年金步入低增长阶段，年金行业发展乏力的背景下，职业年金市场化运营将为年金行业带来新增长点。首先，由于自愿建立的制度设置和我国中小企业居多的现实约束，企业年金发展缓慢，截至2016年才覆盖2300多万职工。而职业年金属于强制参加，起步阶段覆盖约3000万事业单位人员和700多万机关公务员，覆盖面显著大于企业年金。同时从缴费比例看，职业年金缴费率为12%，而企业年金享受税收优惠为9%，税收优惠力度相对较大。第三，从缴费规模看，2016年全国城镇非私营单位就业人员年平均工资为67,569元（包含国有企业和机关事业单位两部分，其中机关事业单位工资较低）。假设机关事业单年均工资6万元。按照事业单位12%，机关单位4%总缴费比例计算（实际上，财政供养人员单位8%部分可以采取记账制，但部分省市可能将记账部分做实。）估计职业年金每年缴费规模在1500-2000亿之间，考虑投资收益部分，职业年金规模增速可观。另一方面，考虑到年金新增职工减少及领取人数增加等因素，其规模增长还有放缓趋势，预计未来5年，职业年金规模有可能追上企业年金。
　　
　　（七）经济新常态下养老金资产管理难度加大
　　
　　企业年金2007-2016年平均年化收益率为7.58%，全国社保基金自成立以来到2016年的平均年化收益率为8.36%。然而，2016年养老金资产投资回报率大幅回撤，企业年金收益率为3.03%，全国社保基金仅为1.73%。综合判断未来宏观经济情况和资本市场环境，我们认为养老金资产管理难度还将持续加大。究其原因，一是随着年金投资范围纳入一级市场和另类产品，未来还可能投资境外资产，对于投资管理人的资产配置能力、风险管理能力提出更高要求。二是随着经济逐步下行，无风险利率下行，养老金投资收益率也出现不断走低的趋势，在此情况下为了实现养老金资产保值增值，权益类资产比例将被动增加，年金投资风险和波动都将进一步放大。三是随着养老金资产规模持续扩大，在资本市场占比逐步提高时，想获取超额收益的难度加大，为了实现收益同时控制波动，这就要求更加多元化、精细化的资产配置和投资管理，对受托人和投管人的能力提出了新挑战。