养老金资产管理是实现养老金保值增值的主要渠道。了解海外养老金发展现状，研究国外养老金投资运作方式以及不同类型养老金的资产配置特点和趋势对完善我国养老金资产管理具有重要意义。基于此，《中国养老金融发展报告（2017）》对海外养老金资产管理进行了研究，并形成了“海外养老金资产管理现状与趋势”的课题成果。本课题分为四部分：海外养老金发展概况；海外养老金资产管理国际经验；海外养老金资产管理发展特点与趋势；对我国养老金资产管理的启示。

 

 

　　1、公共养老金投资运营与管理方式

　　养老金的投资运营必须兼顾安全性、收益性和流动性，在保证基金安全的基础上提高基金的收益率，同时确保其流动性需要。公共养老金是多支柱养老金体系中最基础的部分，具有强制性，并覆盖全民，旨在防止老年贫困，是国民养老保障的警戒线，因此，公共养老金投资的安全性至关重要。另一方面，公共养老金的筹资方式以现收现付制为主，现收现付制是在职的一代赡养已退休的上一代，在职的缴费直接用于支付当期退休者的退休金，在养老金积累资产规模有限情况下，对流动性要求也较高。

　　虽然养老金的构成、所受的管制和约束、资本市场完善程度、风险偏好有所不同，但大多数国家公共养老金采用市场化投资运作的方式，通过大类资产配置组合投资于股票、债券、基金、货币等各类金融资产，实现养老金的保值增值。运作方式上，通常会成立专门的机构作为受托人来运营管理，如加拿大成立养老金计划投资委托会（CPPIB）作为受托机构、日本公共养老金的受托机构是日本政府退休金投资基金等，主要人员由政府任命，受托机构负责基金的资产配置等重大决策，如制定投资目标、业绩基准、战略资产配置，并对投资管理人定期进行绩效评估等，具体投资管理交由投资能力较强且经验丰富的资产管理公司担任。成立专门机构的目的就是使投资决策制定机构和投资具体执行机构分离，让公共养老金的投资管理可以实现专业化，减少政府对投资运营的干预。

　　投资方式上，公共养老金投资采取直接投资和委托投资相结合的方式，以委托投资为主，对债券、货币市场工具、银行存款等，一般采用直接投资的模式，对于股权、股票、对冲产品等委托外部管理人进行投资，具体的委托投资比例根据自身情况各不相同，以达到扬长避短，综合效益最优的目的。

　　2、资产配置现状

　　各国之间养老金投资运营差别较大，主要体现在对投资工具的选择及投资比例上，其本质上是资产配置的差异，这与各国养老金体系的完整性、风险偏好的差异、资本市场的投资工具和发达程度，以及法律法规的规定等制度差异有关。

　　20世纪90年代至今，养老金资产配置呈现国际化和多元化的趋势，养老金投资品种和比例的限制逐渐被放宽，养老金投资逐渐扩展到股票市场、金融和企业债券、抵押贷款、基础设施和不动产等领域。根据2014年OECD公共养老基金的调查报告，通过对19个OECD公共养老基金（含养老储备基金）的资产配置数据来看，截至2014年末，固定收益类（含存款）资产配置占比为56.2%，权益类资产配置占比为30.3%，另类资产配置占比为12.4%，基础设施类资产配置占比为1.7%。为满足流动性和安全性需求，固定收益类（含存款）依旧是公共养老基金资产配置的主要领域。

　　从国别来看，截至2014年末，瑞典公共养老基金权益类资产的配置比例最高，平均50%左右，日本公共养老基金对权益类资产的配置比例也在40%以上，加拿大公共养老基金对权益类资产的配置比例也在30%左右。葡萄牙、日本等国家公共养老基金对固定收益类资产的配置比例均在50%以上，其中葡萄牙固定收益类资产的配置比例在80%以上。另外，加拿大、瑞典等国对另类资产的配置比例也超过10个百分点，同时还配置了私募股权。整体而言，公共养老基金由于受现收现付制等影响，资产配置相对保守，但有些国家已经开始重视权益类资产和另类资产，增厚收益。此外要指出的是，美国第一支柱的联邦公共养老金没有进行市场化投资，仅仅用购买联邦政府发行的特种国债。

　　3、投资收益情况

　　从投资收益来看，13个公共养老基金2010~2014年期间均取得了正收益，同时资产配置差异基本解释了各国公共养老基金收益差异。13个公共养老基金当中有6个最近5年的年化收益率在8%以上，包括加拿大的魁北克退休金计划、加拿大养老金计划和瑞典的AR1-AR4，其中加拿大魁北克退休金计划对权益类资产和另类资产的配置近80%，加拿大养老金计划和瑞典的公共养老基金计划对权益类资产和另类资产的配置也超过60%。5年年化收益率在5%-8%的有5个公共养老金计划；收益率分布在5%以下的有2个。整体来看，权益类和另类资产配置比例较高的公共养老基金计划收益率较高。

 

 

　　1、养老储备基金投资运营与管理方式

　　为了应对公共养老金日益严重的收支压力，部分国家成立养老储备基金，由于仅在公共养老金出现收支缺口时才有支付需求，养老储备基金对流动性要求不高，有较强的风险承受能力，其投资灵活性也相对较强。

　　从投资方式来看，养老储备基金大都采用市场化投资运作的方式，与公共养老基金类似，养老储备基金通常成立专门的受托机构或者是由财政部作为受托人，如法国成立国家养老储备基金监管委员会作为受托机构，澳大利亚的受托机构是未来基金监管委员会等。主要成员由政府机构（一般为财政部）任命。投资也采取直接投资和委托投资相结合的方式，以委托为主。在投资管理人的选择上，一般是由投资管理人提出申请，然后受托人通过多项指标筛选出符合一定要求的机构公开竞标，委托合同一般有3-5年甚至更长，会结合投资管理人的评估结果、市场情况等进行适时调整。

　　2、资产配置现状

　　从OECD组织8个国养老储备基金来看，挪威权益类资产的配置比例最高，超过60%，芬兰、澳大利亚对权益类资产的配置比例也在40%以上；比利时、西班牙、智利、波兰、阿根廷等国家固定收益类资产的配置比例均在50%以上，其中比利时、西班牙固定收益类资产的配置比例均达到100%；另外，澳大利亚、新西兰对不动产、基础设施、私募股权、对冲基金等另类资产的配置比例均超过20%，芬兰对另类资产的配置比例也超过10%，墨西哥对私募股权的配置则超过50%。整体来看，由于养老储备基金支付压力较少、流动性要求不高，配置相对于公共养老基金更为积极，对另类资产也更为偏好。

　　3、投资收益情况

　　从投资收益来看，OECD国家8个养老储备基金2010~2014年期间均取得了正收益，其中新西兰的超级年金、澳大利亚的未来年金和挪威的政府养老基金最近5年的年化收益率分别为14.8%、10.7%和9.7%。挪威对权益类资产的配置比例超过50%，新西兰和澳大利亚的权益类资产的配置比例也均超过40%。另外澳大利亚对另类资产的配置比例近40%，新西兰对另类资产的配置比例也超过20%。智利、西班牙、波兰和墨西哥的5年年化收益率也在5%以上；波兰由于全部资产配置在固定收益类资产，收益率为4.1%。

　　整体来看，养老储备基金因为其长期属性更加突出，资产配置相对于公共养老基金更为积极，旨在通过配置更多的权益类资产和另类资产来获取更高的长期收益。

 

 

　　补充养老金是多支柱养老金体系的重要组成部分。为缓解公共养老基金的支付压力，大部分国家均通过税收优惠激励等政策来鼓励建立补充养老金，近二、三十年来，补充养老金取得了长足的发展。数据显示，截至2015年末，35个OECD国家或地区的补充养老基金规模达到24.8万亿美元，2010-2015年期间年复合增长率为4.52%。

　　从整个养老金的构成上看，有些发达国家补充养老基金规模已经超过公共养老基金的规模，如澳大利亚、瑞士、爱尔兰、巴西、荷兰、香港、墨西哥、英国、加拿大、美国、智利、德国等国家或地区。而发展中国家建立补充养老金的时间较短，大多是公共养老金的资产规模大于补充养老金的资产规模。

　　1、补充养老金投资运营与管理方式

　　与公共养老金采用现收现付制不同，补充养老金一般采用基金积累制，即参与者在职期间通过自己和雇主的缴费建立，并通过投资逐年积累，退休后再以积累的养老基金和投资收益作为养老金补充，以提高退休后的保障水平。

　　投资管理是补充养老金运营的关键环节，直接关系到参与者的退休待遇。在投资运作上通常采取市场化运营的方式，来提高投资管理效率，控制风险，以获得较好的长期投资收益。其中，第二支柱主要采用委托投资的方式，第三支柱由于是个人自愿性养老安排，参与人可以自由选择不同投资工具，个人对于第三支柱的产品具有完全的自由选择权，不受雇主或者任何机构的控制，国家会出台相关政策予以引导和监管，同时一些国家的投资顾问制度在第三支柱投资运营中发挥了较大的作用。

　　2、补充养老金资产配置现状

　　补充养老金可配置的大类资产包括权益类资产、固定收益类资产、现金或存款等流动性资产、另类资产。截至2015年底，从31个OECD国家的加权平均数据来看，补充养老金资产中51.2%投资于固定收益类资产，24.08%投资于权益类资产，15.93%投资于其他另类资产，8.79%投资于现金或存款。

　　从国别来看，波兰权益类资产的配置比例最高，达到82.3%，澳大利亚、美国、比利时对权益类资产的配置比例也在40%以上。31个国家中除澳大利亚、韩国和波兰外，其余28个国家固定收益类资产的配置比例均在30%以上，其中捷克和匈牙利固定收益类资产的配置比例分别高达88.6%和81.6%。14个国家的固定收益类资产的配置比例在50%以上。28个国家对流动管理现金类工具的配置比例在20%以下，韩国配置相对保守，对现金流动管理类工具的配置比例达到52.6%；31个国家中有7个国家对另类资产的配置比例超过30%，其中日本对另类资产的配置比例最高，高达49.1%。整体来看，OECD国家补充养老金资产配置侧重于固定收益类资产，但依然各不相同，呈现多样性的特点。

　　3、补充养老金投资产品情况

　　从海外成熟国家补充养老金市场来看，大部分国家没有专门设立养老型产品，通常投资于市场上现有的金融产品，但也有部分国家或地区为引导投资者选择适合的长期养老投资产品，出台了相应的制度安排，如美国、香港、智利和我国台湾等地区。

　　比如美国401(k)计划中，一方面可选产品过多投资者往往难以理解产品的风险收益特征导致投资者难以抉择使得养老金闲置，另一方面投资者因行为偏差等因素导致养老金投资与生命周期阶段不符等诸多问题，致使参与率较低，发展缓慢，未充分发挥补充养老功能。为此，美国劳工部于2006年出台的《养老金保护法案》中推出了养老金合格默认投资选择（Qualified Default Investment Alternative, 以下简称QDIA），QDIA帮助投资者克服 “惰性”和“选择困难”，引导将长期养老资金投资于长期养老投资产品，以提高参与率。QDIA主要包含目标日期基金、目标风险基金和这两种策略相结合的一些特殊形式的产品。目标风险基金是指投资人根据不同风险承担能力进行资产配置，在持有期间，投资组合基本固定不变。根据风险等级不同，目标风险基金可分为积极型、稳健型和保守型。从积极型到保守型，目标风险基金的风险依次递减。目标日期基金则是根据不同投资者的退休年龄为时间节点，随着退休日期逐渐临近，其持有的权益类资产占比逐步下降，而固定收益类资产占比逐步增加。截至2016年末，目标日期基金、目标风险基金资产规模分别为8870亿美元、3720亿美元，成立以来年复合增长率分别达到40.4%和22.9%。

　　目标风险基金是结合不同相关性的资产类别，达成风险分散的效果，将投资组合的波动率维持在相对稳定的水平。宏利金融集团一项十年(2004-2013)的研究显示，目标风险基金能便于投资者有效评估风险。目标风险参与者较倾向于选择适于他们年龄的投资策略，而非目标风险参与者无论年龄分组均较倾向于选择风险两极的(保守型与积极型)投资。同时研究也显示将所有缴费投入单一目标风险基金的参与者(目标风险参与者)，比选择其他投资策略的参与者获得较好的投资回报。在十年研究期内，目标风险参与者的平均年回报率高出非目标风险参与者1.72个百分点。这样的回报差异，在40年的养老储蓄期间，期末累积的养老金差异将超过50个百分点。

　　台湾的第三支柱个人自愿养老金对私立学校的教职员工试运行一个平台，开立三个账户，主要为目标风险基金，分为积极、稳健、保守三个投资组合。

　　4、投资收益情况

　　从投资收益来看，根据《Pension Markets in Focus 2016》统计，2015年31个OECD国家补充养老基金计划大多取得了正收益。同时，因资产配置比例的不同个人养老金收益率差异较大。冰岛、澳大利亚和加拿大补充养老金收益率居前三，分别为9.6%、8.0%和6.8%，仅有波兰和美国收益率为负，分别为-6.7%和-0.4%。其中，波兰补充养老金股票类资产配置占比超过80%，因此受权益市场影响，收益率表现最差。整体看，权益类和另类资产配置占比较高的国家收益率表现也较好。

　　整体来看，22个国家的补充养老金收益率分布在1%-4%，占比为88%。5个国家补充养老金收益率在5%及以上，其中冰岛收益率高达9.6%，收益率分布在3%（含）-5%期间的有7个国家，收益率分布在1%（含）-3%的国家有15个，收益率分布在0%（含）-1%的国家有2个，另外2个国家收益率为负，包括美国和波兰。