加拿大的社会保障制度逐步形成了公共养老金、职业养老金及个人自愿养老储蓄计划在内三大支柱体系，同时也是市场化运营较为成功的养老金体系，其实践证明高效率、市场化的养老金资产管理是实现养老金保值增值的主要渠道，也是解决养老金短缺问题的有效路径之一。本文以加拿大养老金资产管理为主题，首先介绍加拿大三支柱养老保障体系；其次研究梳理加拿大三支柱体系养老金的资产管理模式、资产配置结构及变化趋势、收益情况以及监管模式；再次，在此基础上总结加拿大养老金资产管理的特点和趋势；最后，总结可借鉴经验并提出我国养老金资产管理的相关建议。本课题包含六部分内容：养老金体系概述；第一支柱养老金资产管理情况；第二支柱养老金资产管理情况；第三支柱养老金资产管理情况；养老金资产管理特点与趋势；对我国的借鉴与启示。

　　第一支柱公共养老金计划中OSA和GIS资金来源均为政府税收，由财政部门统一安排，尚未进行市场化运作。而CPP和QPP均进行市场化投资运作，两个计划在结构与操作模式极为相似，只是管理机构不同，下面以CPP为例介绍加拿大第一支柱养老金资产管理情况。

　　（一）CPP运作模式与行业概况

　　CPP是全球最大的养老基金之一，也是投资运作非常成功的养老基金之一。根据CCPIB《2017年年报》[CPPIC财年范围为当年4月1日至次年3月31日，下同]，截止2017年1季度末CPP资产管理规模为3167亿美元，较2008年增加1940亿美元。1997年以前，CPP的投资非常保守，投向如联邦政府债券、省政府债券和国家金融机构债券，收益率不高，1971年至1989年年平均收益率仅为1.8%。根据1995年CPP第15次精算报告，若维持既有的保守投资方式和支付政策，基金结余将于2015年完全用尽。

　　被称为“压倒骆驼的最后一根稻草“]。为了维持CPP财务的可持续性，加拿大政府从1995年起开始推行制度改革，改革内容主要包括：消减一部分养老待遇；在支出压力还不大的有利时期快速提高缴费率，将雇主和雇员合并的缴纳费率从当时的5.6%提高到2003年的9.9%，使CPP从一个现收现付制的养老基金转向一个部分积累的养老基金；改革CPP的投资管理体制，议会于1997年通过了《加拿大养老金计划投资委员会法》，成立了加拿大养老保险基金投资理事会（CPPIB），负责CPP积累基金的投资管理，至此CPP的投资管理采取完全市场化的运作方式。

　　CPPIB是一个专业的资产管理机构，其主要职能是：通过多元化投资实现CPP基金在相对安全条件下的最大收益，以维护参与人权益。按照加拿大有关法律规定，CPPIB必须符合以下要求：一是其投资运营与政府保持一定的距离，即其具体投资决策不受政府干扰（独立性）[加拿大前总理PaulMartin提到这种独立管理模式对CPP的成功至关重要]；二是以获得投资收益、保证投资盈利作为唯一目的，不能以促进国家和地区经济发展等其他目的作为其投资目标；三是保持高度透明性[资料来源《海外养老金管理》，P43]。CPPIB的最高权力机构是理事会，主要职责是负责对CPP的各项投资业务进行管理和监督，理事会由12名理事组成。理事由财政部长提名，由加拿大总督任命，每届任期不超过3年，可以连任。理事会下设4个专业委员会：投资委员会、审计委员会、人力资源和薪酬委员会以及治理委员会，负责CPPIB的日常运作。在管理运营层面，CPPIB设立了投资决策委员会、组合设计与风险管理部、公开市场投资部、私募投资部、不动产投资部、财务和运营部、法律部等内部机构，开展投资活动。CPPIB只有一项投资任务，不受政治议程约束，这个独立的治理结构是保障CPPIB成功和稳健运作的最关键因素之一。

　　1997年3月，第一批CPP基金划入CPPIB，CPPIB将其全部委托给外部投资管理人，采取被动投资方式，主要投资于加拿大和外国的公开市场股票。2005年，CPPIB以“前瞻思维”命名的年度报告指出已经具备转向主动管理的合适条件了[资料来源《拯救未来—加拿大养老金”1997改革“纪实》，P320]。根据CCPIB《2017年年度报告》，截至2017年1季度末，53家外部管理人管理346亿美元，占CPP资金规模比例约11%，其余均由CPPIB内部负责直接投资。外部管理人数量也从2015年的58家，减少5家至53家。

　　（二）投资流程与风险管理

　　按照法律规定，理事会及下属委员会、内设机构均应按照“谨慎人原则”（Prudentmanrule）制订和执行投资标准和程序。“谨慎人原则”是指政府对养老基金资产配置不作任何阀值限制，但要求投资管理人的所有投资行为都必须如同谨慎对待自己的财产而考虑到各种调整风险，理性和谨慎地为养老基金构造一个最有利于分散和规避风险的资产组合。CPPIB的投资目标也完全遵循上述原则，旨在提供均衡和全球多元化的投资组合，充分发挥CPPIB在规模、长期投资和确定性规模增长的结构优势，最大限度地获取长期回报，而不会产生不适当的风险[资料来源：http://www.cppib.com/en/how-we-invest/our-investment-strategy/]。CPP基金的目的为达成可持续的风险调整后收益，业绩比较基准为CPI+3%。

　　CPPIB投资决策委员会负责进行投资决策和风险管理。CPPIB从长远的角度出发制定投资策略，从确定风险偏好开始，控制重大风险因素。在构建投资组合时，CPPIB始终保持长期投资观点[CPPIB是非营利性组织“关注长期投资”（FocusingCapitalontheLongTerm,fcltglobal.org）的联合创始人和积极参与者]，通过承担适当的权益风险而从总体经济增长中受益，构建投资组合，并保持对市场的关注，随着经济和市场条件的变化进行策略投资。基于CPPIB的投资策略，内、外部投资管理人对投资组合进行积极管理，以达到投资目标。

　　风险管理方面，CPPIB主要通过建立投资的风险收益评估框架进行风险管理，其核心内容包括CPP基准资产配置方法和整体资产配置策略。CPP基准资产配置方法首先由CPPIB理事会按照期望的收益目标和风险水平建立一个基准资产配置方案，实际的投资策略可根据资本市场相应调整总体判断和各大类风险资产的情况。CPPIB会采用不同的方法和风险衡量指标实时评估风险：一是风险价值模型；二是压力测试；三是交易对手风险评估；四是外部信用等级监控；五是对于未定级投资监理内部评级制度；六是资产流动性指标等[资料来源：《海外养老金管理》，经济科学出版社，P45]。

　　（三）资产配置结构

　　养老金作为长期性资金，其长期投资能力主要体现在资产配置上，资产配置是养老金实现长期投资目标和控制风险的重要手段，发挥着控制风险和稳定收益的重要作用。这也是CPPIB取得较大成功的非常重要的因素之一。

　　2000年来CPP的大类资产配置风格发生了巨大的改变，从以低风险固定收益类产品占绝大多数转变为以风险类权益资产为主，同时不动产等抗风险资产配置经历了从无到有到超过固定收益配置比例的过程。2000年CPP的资产配置极其保守，低风险的固定收益类产品配置比例占95%，权益资产占比仅为5%。随着老龄化形势愈发严峻，CPP大类资产组合中风险资产的比例大幅增加，2017年CPP资产配置中权益类资产配置比例增加至55.4%，固定收益类产品配置比例下降至21.5%，抗通胀的不动产配置比例从零提升至23.1%超过固定收益类产品配置比例。地域方面，CPP的资产配置也发生了巨大变化，海外资产已成CPP资产配置首选。2000年CPP资产中81.7%的资产配置于加拿大境内，仅18.3%的资产配置于海外资产，而2017年CPP配置于海外资产的比重已达83.50%，远超加拿大境内资产比重。

　　根据CPP披露的组合数据，2009-2017的10年内，全球市场经历了金融危机和欧债危机，CPP的分散投资理念也随之进步，从简单的股票、债券到多元资产配置，如房地产、基建投资、实物资产、以及包含农作物及自然资源的长期抗通膨品种。2017年CPP基金中权益资产规模占比与2009年相比小幅下降2个百分点，但境外发达市场权益规模和新兴市场权益规模比例大幅增加。2017年CPP基金配置于加拿大国内权益市场，占比从2009年的14.7%大幅下降至3.70%，国外权益市场占比大幅增加至51.70%，其中境外发达市场权益投资规模从2009年的38.3%增加至44.2%，新兴市场权益投资规模从2009年的4.40%增加至7.50%。十年间CPP配置于低风险的债券及货币市场工具规模大幅下降近10个百分点，2017年CPP基金配置规模为777.66亿美元，占比为21.5%。2017年CPP基金配置于房地产的规模为455.74亿美元，占比从2009年的6.50%增加至12.60%，配置比例较2009年增加近一倍。此外，基建的配置比例也从2009年的4.30%增加至2017年的7.70%。

　　（四）投资收益

　　从投资收益来看，CPP的长期投资以及多元资产配置理念取得了良好的效果。2008年到2017年的10年内，CPP取得了6.7%的费后年化收益，最近5年的费后年化收益率为11.8%。值得注意的是，CPP的投资同样于2009年受创于全球金融海啸，当年回报下跌了18.6%，但由于CPP秉持了既有的投资组合分布，2009年的损失很快便被收复，并持续为CPP带来超越业绩比较基准的超额收益。

　　（五）养老金投资运营监管

　　CPP的管理工作由联邦政府和省政府共同完成，其中主要工作由联邦政府的有关部门完成，省政府（九个省）仅有财政部门参与管理，QPP由魁北克省政府负责管理。加拿大人力资源及技能发展部（HRSDC）是CPP计划的主要负责部门。加拿大服务部（ServiceCanada），代表HRSDC负责该计划养老金领取申请及具体落实。CPPIB根据《加拿大养老金计划投资委员会法案》授权负责CPP资金的投资管理。