自 2015 年《基本养老保险基金投资管理办法》印发以来，我国养老基金投资运营工作不断推进。在人力资源社会保障部 2016 年第三季度新闻发布会上，新闻发言人提到，下一步将启动养老保险基金投资运营，组织第一批委托省份与社保基金会签订合同。
　　养老基金是一笔长期资金，在投资运营时，要关注它的长期回报。笔者针对养老基金投资运营的现实问题，提出从合理确定长期平均风险敞口（风险敞口指未加保护的风险，即因债务人违约行为导致的可能承受风险的信贷余额）、完善管理体制和运营机制、坚持创新发展三个方面着手，提高养老基金长期收益水平。

　　一、合理确定长期平均风险敞口

　　养老基金长期回报主要由长期平均风险敞口的市场回报、资产配置动态调整获得的超额回报和投资组合管理获得的超额回报三部分构成。第一部分是主要构成，第二部分和第三部分规模较小，不能独立支撑养老基金对较高长期回报的要求。
　　所谓长期平均风险敞口，是指在较长时期里，养老基金投多少股票、投多少债权。这一概念的内涵与资产配置本质上是一样的，但是更加突出养老基金承受的投资风险。众所周知，收益率波动较大的资产，长期平均回报率较高，收益率波动较小的资产，长期平均回报率较低，这意味着投资者要追求较高的长期回报，就必须承担较大的收益率波动。由于任何人承担波动的能力是有限的，投资者的理性选择就是以可承担的风险水平作为长期投资的“锚”。
　　合理确定长期平均风险敞口，要平衡好管理短期波动风险和提高长期回报两方面的要求。单方面强调收益率波动要小，会导致少配置或者不配置高收益率、高波动的资产，其结果是养老基金的长期回报下降；单方面强调投资收益要高，会导致配置过多的高收益率、高波动的资产，其结果是风险管理失控，二者皆不可取。
　　投资实践中，有两个问题与确定长期平均风险敞口相关。第一个问题是委托人对受托人过度干预。这种干预表面上看起来是委托人和受托人对既定投资策略的看法不一致，有分歧才有干预，本质上是委托人和受托人都在相机决策、管理基金投资风险，基金风险敞口缺少一个稳定的“锚”。按照现行法规，战略资产配置是受托人的职责，但由于长期平均风险敞口对基金长期收益水平影响巨大，受托人应该就不同长期平均风险敞口之下的基金预期回报是什么，与委托人反复沟通，最后达成共识，并以长期平均风险敞口作为长期投资的“锚”，避免基金投资过程中的主观随意性，减少追涨杀跌的短期投资行为。第二个问题是风险政策偏保守。养老基金的投资期限较长，有一定的风险承担能力，但是很多人都把波动风险看成是已实现的投资损失，不允许出现年度负收益甚至季度负收益，这样的要求是否真正符合养老基金长期利益，值得深入思考。如果不允许出现负收益，就需要严格控制高收益、高风险资产的投资比例，虽然当期资金安全有保障了，但无法避免的是，长期收益率低了。有的投资机构为了避免出现负收益，先通过固定收益产品做一个安全垫，待风险资产上涨趋势形成后再逐步加大风险资产的投资比例，这样做往往在风险资产大幅上涨后快速回调时遭受严重损失。

　　二、完善运营机制和管理体制

　　一是明确委托人、受托人和监管部门的职责界限。受托人是养老基金投资运营的责任主体，委托人既是风险的承担者，又是收益的受益人。委托人关心投资业绩理所当然，但应该基于受托人管理合同，并且把主要精力放在长期投资目标、可承受风险能力、长期平均风险敞口、绩效评估办法等内容上，通过这些内容来体现对基金投资的要求，避免直接干预具体投资业务扭曲运营机制。监管部门也应尽可能减少对具体运营业务的审批，完善现有的投资运营法规，重点放在促进信息披露、促进受托人提高投资管理能力方面。在法规和管理合同有明确规定的范围内，受托人应具有独立的投资决策权。
　　二是用系统的相对回报体系来代替简单的短期绝对回报。系统的相对回报体系，是指以长期平均风险敞口作为长期投资的“锚”，针对经济和市场变化进行有限调整，有效控制养老基金的风险水平。系统的相对回报体系是将长期投资目标经资产配置转化为长期风险平均敞口，用长期平均风险敞口的市场回报作为基金的中长期投资目标，最后把各类资产的投资目标分解落实到各个投资组合上去。简单的短期绝对回报，是指预先设定中短期的绝对收益目标，然后将目标交给受托人和投资管理人相机决策。与简单的短期绝对回报相比较，相对回报体系有突出优点：第一，风险口敞口明确，资金的长期安全有保障；第二，相对回报体系是用市场回报来衡量基金投资业绩，评价标准真实客观，充分反映了市场环境；第三，相对回报体系有一个很强的内在风险控制机制。举例说明，假如某基金的长期平均风险敞口是30%的股票加上70%的债券，股票大幅上涨以后，基金的风险敞口变成了45%的股票和55%的债券，因为评价投资业绩的基准是 30%的股票市场收益率加上70%的债券市场收益率，这个时候受托人面临的主要问题不是股票市场的上行风险，而是下行风险，这个机制就会引导受托人把股票风险敞口从45%降下来，朝30%靠近。同理，如果股票市场大跌，股票风险敞口从30%变成了15%，受托人面临的主要问题是股票市场上行风险，系统的相对回报体系指引受托人把股票风险敞口从15%逐步提高。系统的相对回报体系与长期投资目标联系非常密切，有很强的可操作性。
　　三是学习借鉴海外公共养老基金管理体制。尽管养老基金投资管理属于公共服务的范畴，但是西方发达国家的公共养老基金管理体制明显区别于一般政府部门，很少直接套用行政机关的管理体制，而是赋予公共养老基金管理机构在内部机构设置、薪酬体系、人员录用和经费投入方面较大自主权。主要原因是公共养老基金管理机构要参加资本市场竞争，必须采用适合资本市场竞争要求的管理体制。具体来说，一部分公共养老基金管理机构直接采用公司制，还有一部分运用理事会受托模式，理事会受托模式普遍采用决策职责和执行职责相分离的双层架构。决策层是依法设立的基金理事会，通常由公共养老保障利益关联方代表组成。决策层是基金投资管理的责任主体，负责制定基金投资管理重大政策，包括投资目标、投资基准、风险政策、战略资产配置、投资指引等等。执行层一般是由理事会下设的资产管理机构负责，这些机构采用公司制，执行理事会制定的投资决策，为理事会制定决策提供建议，接受理事会的监管。

　　三、坚持创新发展

　　提高养老基金长期回报，需要创新投资理念、投资模式、投资领域、管理技术。投资理念创新，过去主要是从资产类别和投资工具的角度关注投资风险，现在更多地从基金整体的角度关注风险；过去对资产的波动风险采取回避态度，现在更倾向于把承担波动风险看成是获取收益的资源，在适度的风险水平上获得市场回报。投资模式创新，传统上是以不同类别的资产为对象进行配置，现在一些领先机构是从风险驱动因素着手，打开资产类别的界限，通过配置风险驱动因素来管理基金的投资风险。投资领域创新更是贯穿养老基金发展历程，从固定收益到股票、再到另类投资等，不断地从高效市场向低效市场迈进，力图在低效市场取得超额回报。管理技术创新，过去主要是以收益率为目标管理资产，现在一些机构转向以风险水平为目标管理资产，以适应个别化的风险偏好要求。