近年来，我国居民养老保障需求的日益增加，作为个人养老金重要投资品种的养老目标证券投资基金越来越受到社会关注，随着《养老目标证券投资基金指引》的出台以及相关税收优惠政策的跟进，养老目标基金产品也将逐步发行面世。鉴于养老目标基金产品投资目的以及投资策略的特殊性，因此需要对其进行单独的基金评价。本文首先介绍了海外养老目标基金评价经验，从专业评级机构、学术研究机构、监管机构和基金公司几个不同的主体出发，分别介绍其目标日期基金和目标风险基金的评价思路。然后结合我国现状，提出养老目标基金评价需遵循长期性、适当性、一致性原则，在进行明确分类、建立相应比较基准的前提下进行养老目标基金评价，包括业绩评价、风险评价、基金经理定性评价、基金公司定性评价、基金费用评价五个方面。本课题包含三部分内容：产品概述及发展历程；养老目标基金评价海外经验借鉴；我国养老目标基金评价。

 

　　（一）目标日期基金评价

 

　　目标日期基金基于自身产品目标的特殊性、产品设计的复杂性，个人与机构评价角度的差异性，使得在产品评价时考量因素与维度均比较复杂。本部分主要介绍海外目标日期基金主要评价方法及其利弊所在。

　　从评价主体角度出发，我们梳理出四类评价主体，主要是如晨星等专业基金评价机构、各类学术研究机构、美国劳工部（DOL）/美国证券交易委员会（SEC）等监管机构以及先锋基金和富达基金为代表的基金公司，各个评价主体对于目标日期基金评价的关注重点各不相同。

　　1.评级机构评价思路

　　晨星目标日期基金的评级和研究报告的设计目的是帮助个人投资者、金融咨询机构、退休计划发起人以及其他对目标日期基金感兴趣的受托人进行一系列的目标日期基金的评价，其评价的标准要求合理性和一致性。其目标日期基金评价主要有两个思路：第一，定量评级方法，即对同类别基金在一定阶段的风险调整后收益进行排名，按照一定比例给予从五星到一星不等的五个定量评级结果；第二，综合评价方法，即对同类别的基金从投资过程（Process）、基金价格（Price）、基金业绩（Performance）、管理团队（People）和基金管理公司（Parent）五个方面进行定性和定量相结合的分析，给予金、银、铜、中性、负面五个评级。

　　另外，基金评价必须以同一类别和基准为前提，以保证评价结果的一致性。因此，本部分的最后还将对目标日期基金基准的设计进行探讨。

　　（1）定量评级方法

　　晨星定量评级方法又叫星级评级（MorningstarRating?），旨在提供一个直观并且简单的基金评级结果。评级思路如下：

　　①首先对基金进行分类。以5年为一个阶段，自“2000年”至“2060年+”分为12个退休前基金和一个退休后基金，共13个子类别；

　　②衡量基金的收益。晨星以考虑分红再投资的月度回报率来衡量基金的收益。计算一个月、三个月、六个月、今年以来、一年、三年、五年、十年的基金收益；

　　③计算基金的风险调整后收益MRAR（MorningstarRisk-AdjustedReturn，以下简称“MRAR”）。其MRAR指标的计算方法是建立在投资人风险偏好的基础上，认为投资人喜欢高的收益而厌恶风险。

　　④评星级方式。根据MRAR指标，由大到小进行排序：前10%被评为5星，接下来22.5%被评为4星，中间35%被评为3星，随后22.5%被评为2星，最后10%被评为1星，共5个星级。

　　晨星目标日期基金评级每月进行一次更新。每月初公布上月的评级结果，包括三年评级、五年评级和十年评级。

　　这个单一指标的评级方法，只关注历史业绩表现和风险情况，未进行相应表现产生原因的分析和未来情况的展望，因此有一定的局限性。

　　（2）综合评价方法

　　晨星综合评价方法又叫晨星分析师评级（TheMorningstarAnalystRating?，以下统称“综合评价方法”），是一种定性和定量分析相结合的评价方法，其为22个目标日期基金系列提供评价报告，其评价出发点是：

　　第一，在目标日期基金分类中进行有意义的比较；

　　第二，提供与目标日期基金表现最相关因素的深度分析；

　　第三，满足不同投资者的适当性需求。

　　晨星综合评价方法包括金、银、铜、中性、负面五个评级，评级结果每季度更新一次。主要从五个方面进行评价：投资过程（Process）、基金价格（Price）、基金业绩（Performance）、管理团队（People）、基金管理公司（Parent）。具体评价思路如下：

　　①投资过程（占总评级的20%）

　　基金的过程评级主要评估目标日期基金的资产分配和基金选择过程，它包括定性评级和定量评级。过程评级又分为两个部分：

　　a)投资方法（占总评分的10%）：评估基金的资产配置方法、业绩目标和投资过程（包括经理选择和投资组合结构）是否明智、明确定义和可重复，并且得到有效执行。此外，投资组合应以符合投资过程和业绩目标的方式构建。

　　b)投资组合(占总评分的10%)：投资组合的评分会考察每个目标日期系列的基础资产质量，基于晨星对这些基础基金的评级（“星级评级”，即前文所述定量评级方法），计算目标日期系列中所持有基金的加权平均星级。

　　②基金价格（占总评级的20%）

　　晨星和独立学术研究公司的研究表明，投资支出是预测未来业绩表现最好的指标之一。基金价格用资产加权的晨星费用等级（TheMorningstarFeeLevel）作为衡量标准。晨星费用等级是通过同类别同销售渠道的基金对比得到的。

　　③基金业绩（占总评级的20%）

　　这一标准评估了一个目标日期基金相对于同类别基金和基准的历史表现情况。基金业绩采用MRAR作为核心指标衡量，另外还计算了如标准差、夏普比率、最大回撤等风险指标以及收入回报（IncomeReturn）、资本回报（CapitalReturn）等收益指标。

　　④管理团队（占总评级的20%）

　　管理团队的评价是对那些对该系列产品进行关键的资产配置、管理选择和组合结构决策的个人的定性评估，包括管理团队解决冲突的方法以及投资经理的可用资源等方面。

　　⑤基金管理公司（占总评级的20%）

　　主要评价基金管理公司的管理能力、风险控制水平、激励水平等。

　　值得注意的是，晨星并没有对目标日期基金的下滑曲线和投资理论进行评价。晨星认为，下滑曲线和投资理论的适当性应由组合管理人自己评价，不同目标日期基金的下滑曲线和投资理论有特殊性，是根据不同的投资需求进行设计的，并没有绝对的优劣之分。因此晨星并不针对下滑曲线和投资理论进行评级，只是在评价报告中对基金的下滑曲线和投资理论进行介绍。

　　晨星综合评价方法对于目标日期基金的评价更加全面，但对于评价的不同方面采用了等权重的打分方法，并没有考虑不同因素对目标日期基金评价的影响程度不同。

　　（3）目标日期基金基准

　　2008年之前，美国市场缺乏目标日期基金专用的基准。晨星认为，每个目标日期基金都有其针对不同年龄阶段的风险控制方案，也就是下滑曲线，因此难以进行直接对比。晨星提出从三个不同的维度对目标日期基金进行基准比较：

　　①资产类别的多样性——关注组合的质量，主要是风险预测体系的情况，通过底层资产多样性和优化配置过程来实现；

　　②选股策略——关注目标日期基金如何用一个资产组合解决如下问题，比如主动投资还是被动投资，直接投资还是采用基金中基金结构，如何实现投资建议的多样性，不同资产类别的表现如何，净费用情况等；

　　③风险控制——关注该基金在投资周期中如何让资产配置组合的风险状况随着目标投资者的风险承受能力变化而变化，也就是我们所说的下滑曲线。

　　在随后的2009年2月18日，晨星公司构建了自己的生命周期指数（MorningstarLifetimeAllocationIndex），作为目标日期基金评价的比较基准。该指数根据风险偏好（激进型、稳健型、保守型）和目标日期（从Income、2005-2060以5年为间隔共13个目标日期）划分包括3×13个系列。

　　其指数编制核心是不同风险偏好和目标日期的指数中各资产指数的构成比例不同，包括股票、债券、现金、REITs、商品五大类资产指数。晨星模仿目标日期基金下滑曲线的设计，以退休后总资产（考虑退休前人力资本、其他财富、退休后养老金等）最大化为目标，利用效用函数求解不同阶段的风险承受能力，然后再用资产组合理论求得股票和债权类资产的最优配比，最后根据晨星资本市场假设进一步分配细分资产类别的比例。

　　其他评级机构或指数编制机构也有自己的目标日期指数设计思路，核心区别在指数下滑曲线的设定上，道琼斯、标普和我国的中证目标日期指数均采用动态的目标风险策略构建下滑曲线，细微的区别在于动态风险的确定和选取的衡量指标上。

　　2.学术机构评价思路

　　夏普比率[夏普比率（SharpRatio）又叫夏普指数，是一个可以同时对收益与风险加以综合考虑的三大经典指标之一，公式为R=(EM-rf)/σM,其中EM市场组合的预期收益率，rf为无风险利率，σM为市场组合收益率的标准差。其设计目的为计算投资组合每承受一单位总风险，会产生多少的超额报酬。若为正值，代表基金报酬率高过波动风险；若为负值，代表基金操作风险大过于报酬率。这个比例越高，投资组合越佳。]、索提诺比率[索提诺比率（SortinoRatio）和夏普比率类似，所不同的是它区分了波动的好坏，因此在计算波动率时采用的不是标准差，而是下行标准差。这其中的隐含条件是投资组合的上涨（正回报率）符合投资人的需求，不应计入风险调整。这一比率越高，表明基金承担相同单位下行风险能获得更高的超额回报率。]等传统基金评价指标都只是基于单期投资的评价，评价周期通常是1年，而目标日期基金则是长达几十年的多期投资。一些学术研究也说明了多期投资下的最优策略并不能由滚动的单期最优策略获得，这二者往往存在一定差异。另外，目标日期基金还分退休前后两个阶段，退休前基金通常是资金净流入，退休后则是资金净流出。此外，由于目标日期基金投资期限很长，因此投资者所有形式的财富都应纳入考量，寻求总财富水平的最优，此时人力资本（投资者未来期望收入的现值）便会产生一定影响。这些因素都导致了目标日期基金的评价比传统基金更为复杂，因此学界设计了各种量化模型对其进行评价。

　　目前对目标日期基金评价的量化方法主要有三种，打分法、蒙特卡洛模拟和随机动态规划法。

　　（1）打分法

　　打分法即用一系列指标对目标日期基金进行打分，并以适当权重对各个指标得分进行加总，最后依靠加权总分进行衡量（Nagengast等，2007）。

　　①衡量因素

　　常见的衡量因素有以下几种：

　　a)下滑轨道的设计。这是一个主观定性指标，旨在衡量下滑轨道的设计是否符合投资者需求，如对风险承受能力较低的投资者，下滑轨道是否过于激进。

　　b)收益。如最近3年绝对收益、超额收益等。

　　c)风险。如Beta、波动率、最大回撤、下行风险等。

　　d)风险调整后收益。如夏普比率、索提诺比率、卡玛比率等。

　　e)抵御通胀能力。如组合中通胀保护资产的种类和权重等。

　　f)基金相关费用。如管理费、托管费等。由于目标日期基金的投资期限比较长，基金费用的差异便不容忽视。

　　②加权方法

　　不同投资者对各个因素的偏好不同，因此各个指标得分不能进行简单加总。除了直接主观设定权重外，以下的偏好矩阵法也可作为参考。

　　在得到偏好矩阵后，取该矩阵最大特征值对应的标准化特征向量，则是对各个因素应该分配的权重。

　　最后依据上述权重将各个因素得分加权求和，总分即为评价结果。

　　（2）蒙特卡洛模拟

　　根据Labovitz（2006）、Bradford（2016）以及Lori（2014）的研究，首先对资本市场做出一系列假设（如年化收益率、波动率等），然后通过蒙特卡洛模拟，沿着各个目标日期基金下滑轨道，得出各自在到期日及其前后的财富水平分布。最后，根据这个分布得出一系列与收益和风险相关的指标来综合考量。

　　此处主要借鉴Lori（2014）的评价思路，其通过模拟结果从亏空风险、市场风险和长寿风险三个方面进行评价。

　　①亏空风险

　　亏空风险（ShortfallRisk）是指在整个投资期内，基金收益低于最小可接受水平的概率。该风险可用退休时的年金收入替代率来衡量。根据模拟结果，若某基金的替代率分布在越高的区间，则该基金期望收益越高，亏空风险越小。

　　②市场风险

　　市场风险是指由于市场波动给投资者带来的潜在损失。由于临近退休时投资者的风险承受能力降低，因此，根据模拟结果，若基金在退休前的波动率越小，以及临近退休时收益极端风险较小（如退休日前一年基金收益分布最低的1%、5%、10%等分位数），则投资者已积累财富越安全。

　　③长寿风险

　　长寿风险是指若投资者寿命超出预期，则在其高龄阶段年金替代率会下降，甚至耗尽养老金。

　　同样，通过模拟可得到不同年龄之前都能享受一定年金替代率的概率。例如，假设年金替代率为65%，A基金在投资者75岁之前都能满足65%替代率的概率为90%，而B基金为80%，则A基金比B基金更能抵御长寿风险。

　　最后，综合考虑各基金三种风险的高低，结合投资者的风险偏好，进而可选出最适合的基金。

　　（3）随机动态规划法

　　根据Bodie（2007）、Warlow（2008）、Bruder和Culerier（2012）的研究，对于每个投资者，都基于其收入状况和风险偏好找到一个最优资产配置策略，然后将目标日期基金下滑轨道与该最优策略进行对比，衡量与最优策略的差异。

　　具体来说，首先考虑用常数相对风险厌恶（ConstantRelativeRiskAversion,CRRA）函数来刻画财富水平给投资者带来的效用，优化函数为

　　该优化问题含义为，在已知t期财富水平为，该期缴费额为e的情况下，通过优化该期的风险资产配置权重，以最大化退休时刻的财富水平给投资者带来的期望效用。

　　在确定好优化函数后，对市场做出一系列定量假设，如用几何布朗运动衡量风险资产以及收入（假设收入与缴费额完全正相关）的变化，由此可得出每一期的财富水平解析式。进而，通过HJB（Hamilton-Jacobi-Bellman）方程求解，则可得出每一期的最优风险资产配置权重，即最优策略。

　　最后，考量各个目标日期基金效用与投资者最优配置策略效用的比值，比值越高说明该基金越适合该投资者。

　　以上三种方法出发角度不同，因此各具优劣。打分法较直观，运用较灵活，但缺点是对下滑轨道的衡量较主观，并且各个因素的权重难以合理赋值。蒙特卡洛模拟能以概率分布的形式对每只基金的未来财富水平做出估计，但其模型假设较为复杂多变。随机动态规划法能在个人层面做出最优配置，但其模型参数（尤其是风险厌恶系数）取值较主观，且敏感性较高，取值的微小变动就可能造成最终结果的巨大差异。

　　3.监管部门及基金公司的投资者适当性建议

　　（1）监管机构的投资者适当性建议

　　目标日期基金是美国共同基金的重要组成部分，也是美国劳工部指定的QDIA中的首选投资产品。综合考虑信息公开性、可操作性、普适性等因素，美国劳工部（DOL）以及美国证券交易委员会（SEC）从定性的角度给出了投资者在选择目标日期基金的时候需要考虑的问题。

　　可以看出，监管机构均是从投资者角度对选择目标日期基金进行指导性建议的。

　　（2）基金公司投资者适当性建议

　　基金公司作为产品的发售者，遵循监管机构的指引文件，从投资者角度对评估与选择目标日期基金提供了更具体的指导。其中，先锋基金和富达基金作为规模较大的基金公司，主要建议投资者了解以下几方面内容：

　　①下滑曲线：资产配置策略；是否符合投资者的计划；风险（长寿风险、市场风险、通胀风险）的平衡，基金类型（“to”还是“through”）。

　　②资产配置：基金的资产配置与市值加权指数相比如何。

　　③标的基金：投资的基金的投资风格是主动还是被动。

　　④基金费用：基金的费用与同类基金相比如何，如果费用高于其他选项，是否带来更高的净收益。

　　⑤基金业绩：与基准业绩比较；与同类基金业绩比较；哪些子基金带动了整体业绩提升；下滑曲线、子资产配置和个股选择哪方面提高了整体业绩。

　　⑥交流沟通：需要将充分的相关信息提供给公司的普通员工和计划的参与者。

　　⑦管理团队：管理基金的基金公司监管结构、可能的变化以及带来的影响。

 

　　（二）目标风险基金评价

 

　　目标风险基金投资策略就是在组合运作过程中，将组合的风险设定在一个确定水平，期望获取相应的预期收益。因此，产品运作过程中，对组合风险的度量是核心。

　　由于目标风险基金在资产配置上与平衡型基金或是混合型基金具有相似的特点，因此总结各类机构对目标风险基金的评价方法发现，他们通常会将目标风险基金归为普通基金进行评价。

　　1.评级机构评价思路

　　由于美国劳工部和证监会并没有针对目标风险基金的投资者适当性建议，因此对于目标风险基金评价思路，我们着重介绍晨星的综合评价方法，即晨星分析师评级（TheMorningstarAnalystRating?）。和前文的目标日期基金一样，这一方法也从投资过程、基金价格、基金业绩、管理团队和基金管理公司五个方面进行评价。但在目标风险基金中强调的方面与目标日期基金略有不同。

　　（1）综合评价方法

　　比较晨星对于目标风险基金和目标日期基金的评价报告可以看出，评价的主要角度基本相同，但对于目标风险基金的评价除了前文提到的五个方面外，还加入了基金风险（Risk）方面的分析。

　　具体评价思路如下：

　　①投资过程（Process）

　　对于目标风险基金的过程评级方法与目标日期基金基本相同，主要是评估基金的资产分配和基金选择过程，包括定性评级和定量评级。更加强调的是目标风险基金的投资组合及历史情况，包括投资风格、投资行业、投资地域、信用评级等方面的比较说明。

　　②基金业绩（Performance）

　　在目标风险基金的评价报告中更加强调的是基金的历史业绩，包括过去10年的规模、回报变化，以及与基准指数和同类基金的比较等。

　　③基金风险（Risk）

　　由于目标风险基金具有明确的风险等级属性，因此在评价报告中，晨星公司特意就基金风险进行了分析。主要包括：基金的评级、风险和收益在同类基金中的相对位置；风险指标（包括标准差、均值、夏普比率、索提诺比率等）与同类基金的比较；与相应风险等级的基准指数的比较；与同类基金的上升/下降捕获比例。

　　④基金价格（Price）、管理团队（People）、基金管理公司（Parent）

　　在这几方面，晨星对于目标风险基金的评价方法与普通基金相同，但涉及内容不多，评价重点还是集中在前面提到的三点上。

　　综上可以看出，晨星对于目标风险基金的评价方法与目标日期基金基本相同，只是在最终的评价报告中着重对投资组合、基金业绩和基金风险进行分析和比较。

　　由于目标风险基金的特点，各类机构通常会将其作为普通的平衡型基金或混合型基金进行评价，因此涉及的评价方法多种多样，这其中晨星综合评价方法对于目标风险基金的评价相对更加全面和系统。

　　与目标日期基金相同的是，对于评价目标风险基金的不同方面晨星亦采用了等权重的打分方法，并没有考虑不同因素对目标风险基金评价的影响程度不同。

　　（2）目标风险基金基准

　　目标风险基金基准根据风险偏好来设计各类组成指数的比例。晨星认为在设计目标风险基金基准指数时，应尽可能全面地考虑全球资产指数来构建组合，以获得最佳的有效前沿，其中最重要的因素是资产配置和证券选择。

　　根据目标风险基金目标收益风险特征，其对应的基准也划分为激进型（Aggressive）、相对激进型（ModeratelyAggressive）、稳健型（Moderate）、相对保守型（ModeratelyConservation）和保守型（Conservative），不同风险特征的基准对应不同的股票指数比例，通常来说股票占比为95%、80%、60%、40%、20%，依次递减。

　　其他基准指数提供机构，如道琼斯、标准普尔等，也是依据类似的理论进行目标风险基准设计，区别在于根据不同风险收益特征构建的指数系列分类不同，比如增加了成长型（Growth）目标风险基金基准。

　　2.量化模型评价思路

　　由于目标风险基金会综合配置股票、债券等各类资产，因此从量化模型分析角度，通常用业绩归因的方法进行评价。

　　基金的业绩归因，是基金公司及广大投资者衡量基金投资业绩的常用方法之一，也是据此发现业绩提高或是不佳的来源，改进投资策略，进而改善基金业绩最有效的方法之一。其本质是将基金收益与一个市场基准收益进行比较，将两者差额分解成几种“效应”，比如资产配置效应和证券选择效应等。

　　基于分析方法和使用数据的不同，归因分析可以划分为两大类：一是基于基金收益率时间序列的多因子回归分析法，二是基于基金持仓交易数据的模型归因分析法。表5介绍了两者的基本原理及各自优缺点和适用范围。

　　对于养老目标基金中的目标风险基金，由于数据基本是从公开渠道获取的数据，因此我们主要使用的是回归分析法，即将基金的超额收益对其配置资产所对应的各个指数超额收益进行回归，回归结果中各个指数的系数说明了该基金业绩受该指数的影响大小。回归的截距项则代表基金超额收益中没有被模型解释的部分，即α。α值越大，说明基金相对于各个指数的超额收益越大，即说明基金表现越好。