金融投资过程涉及三个判定：时点、方向和幅度。“时点”具有偶然性，大致要靠运气；“方向”就是传统意义上的择时，判定短周期是上涨还是下跌，大部分的投资人热衷于此，但胜率较低，受限于决策信息的不完备，未来资产价格的运动方向本质上是个开放性系统，扰动变量太多；“幅度”是站在较长时间维度，以中枢的形式去衡量投资的标的能提供的回报率水平，这就是资产配置。

　　资产配置实际上需要回答两个问题：“配什么”和“配多少”。

　　“配什么”本质上是个价值观问题，整体而言应该分为三个层次：无风险利率、无风险套利和风险溢价。首先，衡量该资产是否可以战胜无风险利率，其次考虑能否获得市场无风险套利的收益，再次考虑该资产是否存在稳定的风险溢价。

　　“配多少”本质上是个估值问题，粗浅的讲就是：到期收益率高（考虑波动率）多配一点、到期收益率低少配一点。在配置价值不变的情况下，随着价格的下挫，到期收益率必然上升，本质上和逆向投资或者价值投资也是同义。

　　那么，养老金究竟该如何配置呢？

　　权益资产的配置是需要重点考察的。权益资产是企业基本面的映射，尽管总体盈利的预期增长可以超越无风险利率，但是增长往往是波动的，有好的时候，也有坏的时候，因此参与权益资产要求获取风险补偿，也就是所说的风险溢价。站在具体的时点上，关键要对权益资产的风险补偿做出衡量，风险定价充分与否是决定配置多寡的关键。

　　而在权益资产内部，长期来看，价值和成长是两类具有稳定风险溢价的因子。价值和成长因子同样具有周期性，等待合适的位置买入并持有是提高长期胜率的办法。同样的办法，我们可以在固定收益类资产中收获久期、流动性等因子的风险溢价。

　　养老金投资之所以更加关注配置，本质上是由养老金的长期负债属性决定的，由于对短期流动性的诉求并不高，获取风险溢价的确定性就能提高，这就是配置的意义。关于时点和方向的判断，其实从长周期来看胜算都不高，因此对于养老金投资来说，可以少做甚至不做。